煤炭行业“降杠杆”任重道远 区域性差异倒逼煤价长期维持高位

供给侧改革源于防范煤炭行业债务违约风险，行业长期供需平衡消除债务违约隐隐患。

2012 年-2015 年煤炭行业下行周期煤价下跌导致煤炭企业亏损严重，但由于煤炭企业中国企占比约70%，亏损严重的煤炭企业出于国企员工安置难等忧虑，依靠政府补助维持运营，煤炭供给弹性失效，煤价持续下跌，全行业陷入全面亏损，最终2016 年政府通过供给侧改革实现煤炭供需平衡，分析认为在2018-2020 年内我国煤炭供需结构弱平衡。且未来2020 年后新投放产能下降，煤炭供给逐步趋于紧张，即未来长期煤炭供需将保持相对平衡状态，消除行业债务违约隐患。

供给侧改革促煤价上涨，促煤企现金流大幅改善，但是煤炭集团有息负债规模不减、偿债能力仍未改善。受益于煤价上涨，煤炭集团及上市公司经营大幅改善，尤其是净现金流均在17 年实现大幅回升，并创历史最高水平，资产负债率2017 年实现下降1 个百分点，降至71%，但是煤炭集团有息负债规模仍小幅增长，已获利息倍数尚在3 倍以下，直接融资增加导致财务费用增长14%，负担加重，短期内仍旧难以摆脱“借新还旧”。

区域性差异较大，煤炭生产成本高地区偿债压力仍旧较大：随着2016 年供给侧改革的实施，煤炭价格回升，各区域财务指标有所改善，在资源禀赋、区域销售环境等方面具备优势的区域，区域内样本企业财务指标改善效果明显，如资源禀赋较为优异的山西、陕西以及靠近煤炭消费地的东部沿海河北、山东等地。而对于煤炭资源自身无竞争优势、需求低迷的区域，即使落后产能得以淘汰、煤炭价格有所回升，区域内企业的经营能力仍较低，债务负担仍较重，如河南、江西、四川以及重庆等省市，该部分区域内煤企资产负债率未出现大幅下滑，维持持稳状态甚至部分省市因集中偿还债务而资产负债率有所上升。说明当前煤价下，煤炭生产成本较高的煤炭企业，当前偿债压力仍旧较大。

2018-2020 年维持煤价高位，方可实现煤企实现“降杠杆”改善财务报表。煤炭企业融资能力、偿债能力与煤炭价格呈正相关，考虑到目前煤炭企业债务规模过大，。2018-2020年，上市煤企、煤炭集团待偿债合计分别为875 亿元、5318 亿元，2017 年净现金流不足以偿还已有债务，煤炭企业融资能力、偿债能力较煤企财务报表处于健康时期的水准仍然存在较大差距，只有依赖于2018-2020 年煤价维持高位，经营活动现金流量净额才可高位维稳，煤炭企业新举债规模得以缩小，实现去杠杆，煤炭企业财务报表最终得以修复。

投资建议：根据各公司集团资源禀赋和经营环境，结合公司财务状况，在债权投资中我们筛选出在上市煤企中：陕西煤业、兖州煤业、恒源煤电、潞安环能、冀中能源等公司予以推荐；在煤炭集团中，陕西煤业化工集团、山东能源集团、以及山西晋城无烟煤矿业集团等公司财务指标向好，予以推荐。

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