风电投资逻辑再思考：配置风电实际是看好行业成长

事项

近期受光伏政策调整影响，风电板块被错杀，以金风科技、天顺风能为代表的上市公司出现波动，我们分析目前风电、光伏所处的发展阶段及内外环境，提出风电、光伏之间的差异。

主要观点

风电对补贴依赖小于光伏，剔除弃风限电、资源费等隐性成本外，风电实现平价更早更快。目前风电标杆电价与煤电标杆价差在0.15元/千瓦时左右，低于光伏与煤电之间价差。同时受国家改善风电外部投资环境影响，风电经济回报预期提升，可以领先光伏更早实现平价。

风电放量、光伏受限，经历近20年洗礼后正进入第三个成长新周期，风电成长确定性较高。风电已经经过三个完成的成长周期，正从少年步入成年。技术进步、政策支持下，风电进入新的成长通道，相比之下发展节奏更为稳健。

竞价重新分配风电资源，风电项目经济收益仍具有吸引力。受限于补贴压力，国家能源管理部门近期调整风电资源分配方式，试水竞价分配风电资源，加速风电平价上网，提高行业竞争力。这是近20年来风电资源管理的重要变化。风电政策与光伏不同，并未限制新增核准规模、新增并网规模，并未下调标杆电价水平，改变的是风电项目的核准方式，改变了风资源的配置方式。同期，光伏领跑者计划为风电提供了镜鉴，预期非理性竞价可以规避。

电力市场化为风电消纳改善提供新空间。电力体制改革是一个逐步渗透、各个击破、步步为营的过程，改革启动三年多以来，已经在电网侧、发电侧、售电侧取得超过此前预期的进展。改革启动之初，促进新能源消纳本身就是改革的目的之一，新能源本身边际成本低、清洁低碳等优势料将在新的电力市场中得到放大。

正文

在国内能源结构调整进程中，风电、光伏相生相伴、共冷暖。从资本市场的反映看，近半年风电、光伏上市公司走势趋同。尤其是在近期风电竞价分配资源、光伏指标管理新政中，风光市场涨跌步调具有一致性。但认真思考风电、光伏所处的发展阶段，以及两者所处的内外环境，在1-2年的短周期内风光之间的分化正在出现；从3-5年的时间维度看，两者经过残酷的政策调整和市场选择后，均会以更经济、更清洁、更有竞争力的姿态回归能源市场，产业间的一致性也将再度回归；此后，风光之间的价格竞争、市场竞争、技术竞争也将随之而来。

从当前看，风电之间的差异化愈加明显：

一、风电对补贴依赖小于光伏，剔除弃风限电、资源费等隐性成本外，风电实现平价更早更快。

风电与光伏同样面临补贴的压力，不同的是风电对补贴的依赖小于光伏。比较四类资源区标杆电价与当地煤电标杆发现，两者之间的价差在0.15元/千瓦时左右，而光伏各类资源区与煤电标杆电价相比，价差在0.23-0.3元/千瓦时。

国家层面和电网公司正在积极解决弃风限电问题，我们测算在同等幅度的变化下，发电小时数提升带来的收益增加，高于上网电价下降带来的收益减少。

在当前的政策预期下，2020年弃风限电可以得到持续改善；同期在资源税费、路条费、捆绑投资等外部环境改善驱动下，风电工程投资下降提升项目的投资收益。当然，这部分外部成本不可能在短期内完全取消，但对于地方政府而言，违规收费的成本会增加，后期审计、监察、纪检等部门可能参与其中。

二、风电放量光伏收缩，经历20年洗礼后正进入第三个成长新周期，行业成长确定性较高

风电经过20年发展，经过三个完成的成长周期，正从少年步入成年。

“十一五”时期风电逐年翻倍增长，这段时间国内整机厂家众多，没有自主研发技术，依靠借鉴国外图纸，支撑起了国内几个千万千瓦风电基地，国内一度有上百家风机制造商、上百种机型，彼时的明星企业华锐风电高歌猛进，运营商跑马圈地，五大四小就是在当时储备了大量风资源。

进入“十二五”，受审批制度的约束，地方“4.95万千瓦”现象异常突出，风电基地大规模扩张，风电场与电网建设不同步。加之配网电网基础设施不足，叠加风电波动性、间歇性，一度被识之为“垃圾电”，弃风率飙升，行业也从高增长进入萧条期，一些项目发电利用小时数维持在1500小时，一度在盈亏平衡点徘徊。风电行业也在这个时期洗牌，这一时期酒泉风场也出现因风机低压穿越能力不足导致的脱网问题，行业一度进入低谷。回过头看，当时的风电是大扩张之后的降温，与眼下的光伏非常相似。

2015年风电标杆电价下调，引发一轮抢装潮，这一轮抢装考验上游设备制造商的供给能力和产品研发能力、以及下游运营商的开发能力，风机设备环节的新秩序也在这一时期形成，诞生了远景能源这样的黑马；受2015年抢装透支影响，2016-2017年行业新增装机规模放缓，庆幸的是，政策端对风电的支持力度在加码，弃风限电在2017年开始缓解，电力市场改革为新能源成长打开新的空间，风电进入新的成长通道。

三、考虑竞价分配资源和外部环境改善，风电项目内部收益仍有吸引力。

受限于补贴压力，国家能源管理部门近期调整风电资源分配方式，试水竞价分配风电资源，加速风电平价上网，提高行业竞争力。这是近20年来风电资源管理的重要变化，实际上相关讨论在4月份已经开始，随后出台的清理新能源非技术成本、加快并网消纳等措施均与这次讨论有直接关系。

风电政策与光伏不同，并未限制新增核准规模、新增并网规模，并未下调标杆电价水平，改变的是风电项目的核准方式，改变了风资源的配置方式。同期，光伏领跑者计划为风电提供了镜鉴，预期非理性竞价可以规避。