江苏新能闯关IPO成功 但大客户依赖症等问题成“硬伤”

江苏新能本次拟发行约1.67亿新股，募集约10亿元资金，重点用于加码风电业务。​

新三板挂牌企业江苏省新能源开发股份有限公司(下称江苏新能，833368.OC)经历近十个月的等待后，于近日顺利首发过会。可成功“闯关”的背后，江苏新能大客户依赖症较重、政府补贴占营收比例较高、应收账款逐年增加、主营业务毛利率是否增长合理等问题依然突出。

作为一家主要从事新能源发电项目的投资开发、运维及电力销售的新能源公司，江苏新能“背靠大树好乘凉”。

江苏新能股权结构示意图 数据来源：招股说明书

首先，该公司股权结构显示，江苏新能目前由国有股东100%持股。截至今年1月18日，江苏新能股东仅由4户国有股东组成，分别为江苏国信资产管理集团有限公司(下称国信集团)、盐城市国能投资有限公司(下称国能投资)、江苏省沿海开发集团有限公司(下称沿海集团)、江苏省农垦集团有限公司(下称农垦集团)，持股比例分别为65%、15%、15%以及5%。其中，江苏省人民政府直接持有国信集团、沿海集团、农垦集团100%股权，因而间接持有江苏新能85%股份。

值得一提的是，江苏新能成功上市将扩大控股股东国信集团在A股的资本版图。截至目前，国信集团已经是三家A股上市公司的股东——持有借壳上市的江苏国信(002608.SZ)约75%的股份，为其控股股东;持有华泰证券(601688.SH)约17%的股份，为其第二大股东;持有三元股份(600429.SH)约0.33%的股份，跻身其前十大股东之列。不过，正因为国信集团旗下上市公司江苏国信的存在——这家以火电业务为主的企业与江苏新能所从事的经营业务相似，致使同业竞争问题成为江苏新能在IPO过程中屡次被问询的一大问题。

2017年，濒临退市的*ST舜船被江苏国信借壳后，转型成为一家火力发电业务和信托业务的双主业公司。但该公司2017年中报显示，火力发电业务是江苏国信最大的主营收入来源，报告期内，其电力业务实现营收占比超过八成。且江苏国信所生产的电力全部输入江苏电网。

而江苏新能主营业务主要包括风电、生物质发电以及太阳能发电，同属电力行业。因此，作为同为国信集团所共同控制的企业，江苏新能与江苏国信存在同业竞争的情况。尽管国信集团自2014年起通过多次股权划转将旗下同类资产划转给江苏新能，以降低同业竞争风险。但是，截至目前，国信集团旗下仍然控制着6家火电企业和2家水电企业，并参股一些能源企业，同业竞争关系仍然潜在。对此，国信集团试图出具了逐步解决的承诺，而能否顺利解决，还需后续观察。

其次，国有股东光环加持下，江苏新能与地方国网电力公司合作关系日益密切，从而助推其近些年来的业绩稳步上升。财务数据显示，该公司2017年实现营业收入和归属于母公司股东的净利润分别为14.18亿元、3.12亿元，较2016年同期分别增长23.73%、6.68%。然而，业绩上升之余，江苏新能的“大客户依赖症”日益严重。

招股说明书显示，2014年至2017年上半年，江苏新能各报告期内前五大客户所贡献的销售额占营收比例逐年提高，且均超过95%。这其中，该公司对国网江苏省电力公司销售电力所获得的收入占营收比例已由2014年的约80%增加至2017年上半年的96%，依赖程度逐年提升。虽然，江苏新能对国网江苏省电力公司的依赖有其区位因素的影响，但这也使得该公司未来营业收入增长与否将取决于其与国网江苏省电力公司交易的可持续性。

需注意的是，国网江苏省电力公司等大客户在给予江苏新能强力支持之时，江苏新能出现电力公司应收账款额持续增加的现象也是不争的事实。招股说明书显示，2014年至2017年上半年，江苏新能应收电力公司账款额由1.34亿元增加至5.36亿元。同期，上述应收电力公司账款余额占公司应收账款账面余额的比例则由73.19%猛增至97.97%。

2014年至2017年上半年江苏新能电力公司应收账款额 数据来源：招股说明书

值得注意的是，应收电力公司账款绝大部分为电价补贴款项。2017年上半年，这部分金额已累计达4.75亿元，占比高达约89%。根据相关政策，电价补贴部分需要上报国家财政部并由国家财政部根据国家能源局发布的补贴企业目录，从可再生能源基金中拨付，但这一过程存在发放补贴时间有所滞后的情况。这一情况，将会对江苏新能的现金流造成影响。

与此同时，招股说明书显示，江苏新能每年获得的电价补贴收入占当期营收比例达到30%以上。随着平价上网渐近，电价补贴下滑以致最终取消将成为趋势，上述补贴减少势必将对该公司未来的业绩带来不利影响。

除此之外，江苏新能主营业务的毛利率也被发审委问询。根据招股说明书，2017年上半年，该公司风电、生物质发电、太阳能发电的毛利率分别为67.20%、9.61%、57.03%。与同行企业相比，出现风电、太阳能发电业务毛利率高于同行水平以及生物质发电业务毛利率低于同行水平的分化现象，这背后的合理性再度受到关注。

根据招股说明书，江苏新能本次拟发行约1.67亿新股，募集约10亿元资金，重点用于加码风电业务。