探寻中国原油期货健康发展之路

3月26日，中国原油期货正式扬帆启航。截至4月4日的8个交易日，总成交量40.05万手，总交易金额1656.49亿元，其中主力合约SC1809成交39.54万手、成交金额1635.4亿元，表现出了较高的市场活跃度。各方对我国原油期货市场的发展寄予厚望，期待能够在不远的将来成为亚洲原油贸易的定价基准，助推人民币国际化进程，奠定石油天然气人民币的基础。

我们应该看到，我国原油期货的挂牌交易具有四个方面的背景。一是2018年是中央确定的“防范化解重大风险”之年。此时正式推出原油期货，体现了决策层对我国实施资本市场有效管控的能力自信和监管自信。二是我国还没有开展汽油、柴油等主要石油产品的期货。而反观布伦特、WTI等有国际影响力的原油期货，都是在汽油、柴油等期货产品上市之后相当长的一段时间推出的。三是我国还没有形成有效的石油产品市场化定价机制。虽然国内原油价格已经与国际原油市场接轨，但从本质上说，依然不是完全的市场化定价，没有反映中国的原油供需状况。成品油定价则是成本加成定价机制，其价格也没有完全反映我国成品油市场的供需变化。四是我国还没有规范繁荣的原油现货交易市场和现货价格报价体系，使原油期货价格缺乏对价标杆。因此，可以认为，中国原油期货的推出充分体现了“高起点、跨越性”的特点。为了实现中国原油期货的健康发展，笔者认为应处理好以下九个方面的问题。

如何塑造“中国特色”

目前，普遍认为，中国原油期货合约标的原油为中质含硫原油，填补了当前国际原油期货市场的空白，且中质含硫原油占世界原油产量的45%左右。但是，这仅仅是原油交易品种的不同，未必成为中国原油期货合约的特色。笔者认为，所谓特色，必须与布伦特、WTI、迪拜酸性原油等国际期货品种相比，在合约要件上具有明显优于其他期货交易品种的不同特点，能够弥补其他原油期货交易品种存在的不足。从目前看，无论从合约品种、交易时间、市场出清等交易属性，还是从保证金机制、期货交割等风险管控和期货交割便利性等角度，我国原油期货的特色优势仍需要培育。

因此，我们寄望于上海国际能源交易中心能够沿着市场化的逻辑，深入分析当前国际原油期货品种的优劣势，改进中国原油期货合约的要件，真正形成自身的交易特色和服务特色。

如何充分反映中国原油供需状况

我国虽然已经超越美国成为世界最大的原油净进口国，但是中国原油市场的供需基础数据和原油进口数据还没有形成定期发布机制。同时，我国的国家原油储备正在推进建设过程中，库容和原油进出国家储备库的信息没有公开；原油商业储备库的情况也没有权威性的公开数据。炼厂原油加工量和开工率，以及成品油市场供需情况等方面的详细数据更缺乏权威性公开信息，大多依赖于一些研究机构的推测。一个缺乏权威行业信息发布渠道的市场，其形成的价格很难具备充足的客观性和权威性。

为此，应研究建立石油行业公开信息官方发布机制，加强权威信息透明化发布建设，尽快建立起类似路透社、彭博社等非官方的权威信息机构，使原油期货市场的参与者能够较为客观、全面地掌握我国原油供需状况及其变化情况，合理引导市场预期，降低炒作风险。这将对中国原油期货市场的健康发展起到关键性作用。

如何提升认可度

期货市场的活跃度是保证期货价格有效性的重要前提。但是，活跃度和交易量并不能必然决定实体企业对期货价格的认可程度和接受程度。从行为科学的角度说，只有亲身参与了价格的形成，才能认可这个价格。否则，在这个价格被广泛认可之前，必然会对其公允性存在疑虑。

因此，按照中国原油期货建设成为亚洲原油定价基准的目标，必须千方百计制定有针对性的措施来吸引境外参与者，特别是与中国有原油贸易的沙特阿拉伯、俄罗斯、伊朗、安哥拉、委内瑞拉、伊拉克、卡塔尔、哈萨克斯坦等产油国的石油公司和国际原油贸易商广泛参与中国原油期货交易。其参与度越高，对中国原油期货价格的接受度越高，越愿意在与中国的原油贸易中采用中国原油期货价格进行定价和交易。同时，应改变当前国内原油价格和成品油价格与境外原油期货价格挂钩的机制，将我国原油期货价格纳入定价机制体系，逐步增加权重。此外，还应加快我国原油现货市场建设，建立现货市场价格信息采集和综合报价体系，进一步开发基差交易品种，逐步确立原油期货价格和现货价格之间的紧密联系，增强原油期货价格的应用深度和广度。

如何降低汇率影响

应该说，国际原油市场的参与者，包括中国的石油生产企业、消费者和贸易企业，都已经习惯了原油的美元标价和交易。我国也已建立与国际原油价格接轨的成品油定价机制，我国的研究机构和业内人士也已习惯盯着美元标价的布伦特和WTI原油期货思考、判断国内油价走势。在中国原油期货以人民币标价交易的初期，很多市场的参与者必然无形中用人民币标价和美元标价进行换算，人民币兑美元汇率的变化将成为影响中国原油期货市场运行的重要因素。在国际金融市场发达的当下，不排除欧美等资本市场发达国家的交易所推出与中国原油期货市场对应的原油价差交易、价格波动交易、指数化交易等以美元标价的衍生品，这将进一步放大人民币汇率变化的影响。

为此，一方面应强化市场化汇率形成机制，保持人民币汇率稳定。另一方面，应在吸引向中国出口原油国家的油气生产商和贸易商紧密参与中国原油期货交易的基础上，对其出口到中国市场的原油以INE原油期货价格定价，并实施人民币结算。

如何提升国际竞争力

中国原油期货是国际原油期货大家庭的新成员。在未来的发展过程中，不可避免地要与布伦特、WTI、迪拜等国际原油期货相互影响，其核心将围绕争夺市场参与者展开。

一方面要使合约具有自身的特色，最大限度满足市场参与者的需求，这包括要从市场参与者关心、关注的角度完善和优化合约要素；另一方面要为市场参与者提供优质、高效、贴心的服务，包括提升价格透明度、防范管控市场操纵与内幕交易、交易获利汇出境外等多个方面。这些都需要能源中心和监管机构能够设身处地地从市场参与者的角度进行思考和制定、完善交易制度和监督制度，为其提供便利化的服务。

如何加强监管能力建设

期货市场是一个市场化程度非常高的交易市场，且具有交易迅速和不可逆的特点。监管机构必须对市场变化和交易行为做出快速的反应和判断。否则，将可能对市场参与者造成损害，影响期货市场的健康发展。

首先要加快中国《商品期货交易法》的立法，针对商品期货市场与商品实体经济高度相关的特性，以有效防范风险传递和风险渗透为核心，建立明确清晰的法律制度，对监管机构进行适当授权，为实施依法严格监管创造条件。同时，还应遵守审慎监管和市场有效性相平衡的原则，以维护市场参与者的合法权益为核心，提升监管机构的能力建设和监管的法制化建设，建立松紧适度的监管政策环境和机制。既要对期货市场的内幕交易、价格操纵、恶意炒作，以及期货经纪公司、投资银行的自营交易等行为进行严格监管和严厉的违规处罚，又要保持市场的活跃度，维护合法交易者的交易权益。

如何防止风险聚集和传递

期货市场是金融市场的重要组成部分。国内外的很多研究已经证明，原油期货市场与股票市场、债券市场和其他商品市场具有广泛的相关性。一方面，金融市场的运行需要资金推动，货币政策的变化对金融市场的运行有着非常重要的作用，包括期货市场在内，都受到利率、汇率和货币供应量变化的影响。另一方面，受实体经济周期性变化和产业之间顺延影响变化等因素的影响，各类金融市场在对实体经济变化做出反应的时间上存在一定程度的时差性，这将导致资金在不同资本市场之间产生流动，存在风险聚集和传递效应。一旦发生市场共振，将对风险起到放大作用，影响宏观经济的健康发展。

对此，应探索建立广泛的预警指标监控体系和金融市场间的风险隔离制度，并对资金在不同金融市场之间的相互流动建立监测和管控制度，采用基于SPAN系统的国际通用做法变固定保证金制度为阶梯式保证金制度，增加跨市场炒作成本，以有效防范风险聚集和化解风险传递。

如何增强交割便利性

从目前中国原油期货的交割制度看，实物交割是唯一的交割方式。这对参与原油期货交易的非商业性机构而言存在诸多不便，从而增加了其选择在合约到期前平仓的可能性。同时，如果平仓交易聚集则将加大期货市场的运行风险，造成期货价格剧烈波动。

因此，要优化原油期货交割的基础设施建设，改变当前交割库分散的状况，而选择在某一地区建立集中化的交割设施，设立交割中心，尽可能地为买方提供交割便利和交割后的原油运输、使用便利。同时，为了提高交割的效率，应探索加快实施现金交割和合约转换机制，保持市场交易的连续性。

如何发挥风险管理工具作用

为实体产业提供有效的风险管理工具，是期货市场的最基本职能。但是，在中国原油期货上市发布的过程中，焦点普遍集中在了争夺原油定价权和助推人民币国际化上，而选择性忽视了中国原油期货的风险管理工具作用。

从风险管理的角度看，由于我国石油生产企业、消费者和贸易商还比较缺乏风险管理能力，甚至对原油期货风险存在认识上的误区，风险容忍度低，这就需要加强我国的原油期货市场参与者教育，在正确认识风险的同时，能够帮助其建立起合适的风险管理制度、原油期货交易制度和原油价格风险管理策略，促使其能够充分利用原油期货的风险管理功能服务于实体经济发展。这也包括了加快原油期货研究机构的建设，通过专业机构的发展，满足不同实体经济组织对风险管理的需要，对其参与原油期货量身定制风险对冲交易策略，提供专业化服务，使原油期货市场的发展切实惠及石油行业。

总之，中国原油期货虽然已经上市，但必须要冷静地认识到它还是一个“新生儿”的现实。应着眼于未来的健康发展，吸取国内外期货市场发展的经验和教训，从建立我国多层次的石油市场体系出发，加快石油价格市场化形成机制建设，构建竞争性的市场格局，促进原油现货市场发展繁荣，尽快推出汽油、柴油等成品油期货合约，坚定目标，未雨绸缪，妥善处理好、解决好发展道路上存在的各种矛盾和问题，使期货价格能够落地。

（作者为能源战略学者）