三个理由看空2018年中国乘用车市场

　　229年前的7月14日，法国国王路易十六在其日记中写下如下几个字——“14日，星期二，无事。”当天下午五点，巴士底狱被愤怒的巴黎人彻底攻陷。

　　229年后的2018年，立春，农历新年将至，空气干净又新鲜，此时的中国汽车市场洋溢着一股祥和热闹的节日气氛。二月份头几日，部分车企已经抑制不住迫不及待的心情，纷纷提前公布2018年首月产销数据：广汽集团1月产销同比大幅增长25%以上；上汽名爵1月销量同比大涨163%；东风雪铁龙1月销量大涨68.9%。权威机构的声音言犹在耳，中国汽车工业协会和国家信息中心均给出类似的结论：“2018年中国乘用车销量增速预计为3.0%”。如无意外，“中国汽车产销连续九年蝉联全球第一”这段话在一年后只需改动一个字便可万事大吉，一切仿佛都在确定性轨道上持续有序地运行。

　　作为中国新能源汽车指数(NEVI)——“问路中国新能源汽车”系列的开篇文章，我们希望回归到中国乘用车市场来重新思考中国新能源汽车的现状和前景。其理由非常简单：新能源汽车终归属于汽车产业的一份子；长期来看，新能源汽车和传统内燃机汽车之间具有相互替代性。

　　基于对中国乘用车市场的长期观察，我们认为2018年中国乘用车市场存在三大风险，这也是我们看空2018年中国乘用车市场的三大理由。在这三大风险因素的综合影响下，我们斗胆以一个耸人听闻的字眼来概括2018年的中国乘用车市场：“自由坠落”，标准的英文翻译——Free Falling——和贾布斯的Faraday Future一模一样的首字母缩写。

　　在2018年初之际提出上述风险与诸位商榷讨论，可能有人觉得这是在博人眼球，但我们更认为这是一种“居安思危”，并期待以此引发更多的思考和讨论。没有复杂的数学模型，没有难解的多元回归，我们看空2018年中国乘用车市场的理由只有三个，详述如下：

　　理由一：政策风险

　　关于“中国乘用车市场是个政策市场”这样的观点历来不绝于耳。对此我们无意于说服任何人，我们仅给出一段曾见诸媒体的立论分享给诸位：“汽车产业相关政策会改变汽车（包括新能源汽车）需求增长周期的节奏，但政策本身不会创造需求，也不会消灭潜在需求；具体到新能源汽车领域，汽车产业相关政策会深刻影响到这个行业的发展进程，但政策本身不是这个行业发展的决定性要素。”

　　有人可能不会同意这段立论的后半段；但至少，这段立论的前半段从逻辑上没有毛病。

　　关于政策的具体指向，汽车行业的同仁都明白：2015年9月30日出台的减征1.6L及以下排量乘用车购置税优惠政策在新的一年行将退出。

　　根据立论的逻辑，2015年9月30日出台的乘用车购置税优惠政策从本质上没有创造任何需求，也没有消灭潜在需求，其唯一的作用是把可能在2018年甚至往后年份的乘用车需求提前至2016-2017年期间释放，简单的说，此为需求周期调整或提前透支。

　　类似的事情，中国汽车市场已经不是第一次发生。2009年1月14日，国务院推出《汽车行业调整振兴规划》，其中明确提出“从2009年1月20日至12月31日，对1.6升及以下排量乘用车减按5%征收车辆购置税。从2009年3月1日至12月31日，国家安排50亿元，增加老旧汽车报废更新补贴资金，并清理取消限购汽车的不合理规定。”

　　上述政策从某种程度上造就了2009-2010年中国车市同比增幅30%以上的极度繁荣，中国汽车总销量从2009年的934万跃升至2010年的1,806万，几近翻番。但同时，这也为2011-2012年连续两年不足5%的市场低迷埋下祸根。深入到季度层面，2012年一季度的中国汽车市场甚至出现过罕见的负增长（汽车总销量下降3.9%，乘用车销量下降0.3%）。

　　历史总是惊人的相似，但是人类却总是健忘，沉醉于自娱自乐式狂欢的中国车市尤甚。刚刚经历过2016-2017年政策催熟式繁荣的中国车市似乎不曾记得2011-2012年那段罕见且漫长的低迷。

　　理由二：需求存疑

　　分析任何市场，其出发点通常是需求分析。对于现阶段的中国乘用车市场，我们如需回答2018年乘用车市场会出现什么样的变化，就必然要对两个基本需求进行分析和回答：即，存量需求和增量需求。

　　对于中国乘用车市场而言，存量需求和增量需求的理解存在多个维度。我们可以认为汽车增换购是存量需求，汽车首购是增量需求；也可认为在现有需求结构上保持不变的是存量需求，额外增加的是增量需求。考虑到中国乘用车市场首购用户占主导的局面。我们选取后一种理解方式来继续这个问题的进一步分析。

　　不论是存量需求，或者增量需求，中国乘用车市场需求结构主要由首购、增购和换购构成。分析2008-2016年中国乘用车市场需求结构的变化路径，中国乘用车市场首购比重从86.7%下降到60.6%，换购比重从7.4%上述到17.0%；比较有趣的是，增购比重从5.9%上升到22.4%，在2015年之后超过换购。虽然整体上首次购车用户依然占据主导，但增换购用户占比提升明显。这不仅体现了汽车在中国家庭普及化程度的进一步加深，更反映了中国普通家庭的换车需求其实没有想象中那么频繁，但部分先富起来的人群已经开始在购置第二或者第三辆车，甚至已经开始超过部分家庭的换车需求。这在微观层面反映了中国实体经济在过去五年的疲软，以及普通民众贫富差距不断扩大的事实。我们预计未来几年这一趋势还将继续，暂时没有看到反转的迹象和可能。

　　分析中国乘用车市场的未来变化，存量需求是保证市场平稳运行的基础，增量需求则是推动市场进一步上升的关键。现如今，我们面对的是每年超过2,400万的中国乘用车市场总量规模，如果要假设这个市场存在进一步增长的可能，我们则需进一步分析其增长的来源究竟为何处？

　　我们分别考察三类需求在未来一年可能的走向，从之前普通家庭汽车用户草根调研的结果发现，由于中国存在区域经济发展不均衡，家庭财富分布不均衡的特点，中国乘用车首购需求存在显著的周期性特征，现阶段中国乘用车首购需求正处于自2016年三季度以来的增幅下降通道中，其未来存在进一步下降的可能。

　　就换购需求而言，由于中国实体经济的相对疲软，中国普通家庭已经逐步推迟或延缓了原先相对频繁的换车频率。同时，这一迹象也充分反映在中国二手车乘用车市场的数据层面。从2013-2017年上半年中国二手车乘用车车龄分布来看，总体上，中国二手车的平均车龄正在向右侧移动，即二手车平均车龄正在越来越高。

　　结合2013-2017年上半年中国二手乘用车平均车龄和五年以内二手车市场份额数据可见，中国二手乘用车平均车龄从2013年底6.2年上升到2017年上半年的7.7年；与此同时，五年以内二手车市场份额从2013年底的47.9%下降至2017年上半年的29.3%，骤降了18.6个百分点。

　　这一显著的数据波动不仅有效地解释了为什么中国二手车市场“车源为王”的客观现实；更从另外一个侧面反映了在过去五年的时间中，中国乘用车用户在换车这件事情上显著延迟的事实，从而在结果上导致了增购（而非换购）需求占比的显著上升。

　　按照问题接下来的逻辑，中国乘用车市场的首购和增购需求可以有效支撑2018年中国乘用车市场的进一步增长吗？

　　最终的答案可能是否定的。虽然我们看到了前述诸多汽车厂家在2018年1月份的开门红，但我们想提醒诸位的是，由于2017年春节假期的缘故，2017年1月份共计19个有效工作日，2018年1月份共计22个有效工作日，2018年仅从有效工作日数量上比上年同期就高出了15.8个百分点。换言之，对于特定企业而言，如果一月份产销增幅低于15%，则意味着平摊到每个工作日计算，其实是一种变相的销量下降，而非增长。

　　残酷的考验可能会在接下来二三月份陆续到来。如果没有特别大的意外，一季度小幅负增长几成定局，二季度中幅负增长近在眼前，在炎热的三季度，中国乘用车市场即将迎来近二十多年罕见的大幅负增长。最终无论四季度表现如何，这都将把2018年中国乘用车市场拖入下降的死局。

　　以上仅仅是逻辑推理上进行的短期展望，回归到需求本身来说，为什么首购和增购需求不能有效支撑2018年中国乘用车市场的进一步增长呢？其中的答案不难解答：首购需求由于相对价格敏感的特性，已经在2016-2017年提前透支。而乘用车增购需求增长与否则取决于中国宏观经济和金融系统的前景和确定性。对于这个问题的回答，我们同样持审慎态度。

　　理由三：金融风险

　　金融和中国汽车产业的结合越来越紧密是一件众所周知的事实。通过汽车消费信贷，金融大幅度地提升了中国汽车消费的更加普及；在更前瞻的新能源汽车和智能网联汽车领域，以风险投资为代表的金融资本对中国汽车产业的纵深化推进具有显著的意义。

　　但金融本身又是一把双刃剑。我们回顾中国非金融类企业债务和家庭债务占GDP比重的变化历程可以发现：2009-2015年期间，中国信贷增长迅猛，年均增幅20%，远超过名义GDP增长率；非金融私人信贷与GDP的比率从约150%上升到超过200%，比历史趋势水平高出约20-25个百分点；中国企业信贷繁荣反映了在全球金融危机之后，政府主要通过为基础设施和房地产提供贷款来刺激经济；如果信贷缺口不能得到有效逆转，甚至进一步扩大，这将直接影响到宏观经济运行的长期稳定性。

　　对于现阶段的汽车产业而言，无论是汽车消费信贷还是汽车领域的风险资本，其未来繁荣与否则取决于中国金融环境的长期稳定性。

　　出于中国金融环境长期稳定性的担忧，2017年10月11日，国际货币基金组织（IMF）发布《全球金融稳定报告》（GFSR）称，全球金融稳定持续改善，但需警惕脆弱性的滋生，特别提醒中国债务增长过快的局面，建议采取措施应对金融体系风险。

　　在2018年1月23日正式开幕的冬季达沃斯论坛上，中央财经领导小组办公室主任刘鹤做了主旨发言，他把未来中国未来几年经济政策核心思路总结为“实施好一个总要求，一条主线，打好三大攻坚战”。在“三大攻坚战”中，“首先是继续打好防范化解重大风险的攻坚战。在我们面临着各类风险中，我们认为金融风险是最为突出的，我们将坚持稳中求进工作总基调，针对影子银行，地方政府，隐性债务等突出的问题。争取用三年左右的时间使宏观经济杠杆率得到有效的控制，经济结构的适应性提高，金融风险得到有效化解。”

　　最后，我们总结上述三类风险来源的具体表现形式、可能的影响方式，并评估其发生概率和影响范围的大小。如下图表所示：

　　有人可能会提出政府在汽车行业需求出现实质性下滑之际再次出台“救市”措施的可能。对此，我们持极度审慎态度。原因有二：其一，中央政府已经在2018年正式退出“乘用车购置税优惠政策”，在一年不到的时间内，中央政府再次出台相关汽车消费鼓励政策，这一概率相对较低。

　　其二，地方政府层面对于乘用车保有的态度开始出现微妙变化，部分地方政府已经从原先的“鼓励购买、限制使用”逐步转向为“机动车总量控制”。这一转变不仅适用于传统内燃机汽车，也同样适用于新能源汽车。在微观层面，地方政府的财税压力、环保压力和交通拥堵压力正在与日俱增，汽车消费乃至新能源汽车补贴均不属于地方政府未来施政的必备选项，至多仅为后备选项。

　　至此，我们已完整呈现了对2018年中国乘用车市场的总体观点和分析逻辑：明确看空2018年中国乘用车市场，并提醒市场参与者做好风险防范措施，以防范出现更坏情况的可能性。

　　在冬日午后阳光的映照下，我们仿佛又听到若干汽车企业的捷报频传。作为负责汽车销售公司一把手的张总揉了揉惺忪的睡眼，看了看窗外装满商品车的滚滚车流，有如229年前法王路易十六在日记中写下那几个字——“2月6日，星期二，无事。”（【无所不能 文丨孙木子】）