行业报告 | 2024新能源年度投资观点

摘要：

在全球碳中和的背景下，绿色电力占比将持续提升。国内产业需求方面第二产业占比冠绝全球、需求连续多年保持高速增长;资源供给方面呈现富煤缺油少气、自身绿色电力发力的局面。

在美联储加息预期下，叠加海外二级市场投资的避险需求，2024年国际金融资本和国际产业资本可能会陆续流入中国，且港股有望领先A股收益，产业端投资时间跨度较长、会滞后显现。

作为大宗商品的传统能源和具有科技属性的新能源都有较好的投资机会。

随着硅和锂两大原材料价格的大幅下行后，EVA胶膜、光伏玻璃、结构件、锂电池的负极/负极、隔膜、电解液等技术充分普及的产品有望实现产销量与盈利能力的提升;具有“技术革新”、高端产能逐步推广阶段的N型硅料、N型大硅片、POE粒子、无氟背板、TOPCon/HJT/IBC等新型电池及核心设备供应商、PET铜箔、硅碳负极等均有望迎来业绩与估值的反弹、实现戴维斯双击;而需要展望3~5年后、甚至10年后快速推广的产业，如钠电池、固态电池、钙钛矿、可控核聚变等产业则主要反应在估值的弹性，尤其是流动性强劲的时候股价斜率越高。

“以价换量”之后，国产的新能源、锂电池、储能系统、逆变器与PCS、光伏组件、电解槽等产品的全球销量与市占率有望持续提升，解决全球能源缺口，间接缓解全球通胀问题。目前的锂与硅系产品价格足够低，加速投资绿色能源恰逢其时，因为普及绿能带来的“绿胀”问题并不严峻，因此行业需求有望持续上行。

全球经济与宏观格局变化 

目前全球宏观影响主要有三大方面:复苏与能源结构转型并举、逆全球化未缓解、美联储降息即将到来。

在投资风格方面，会有两大逻辑线的交替:一是供需、价格与EPS的投资逻辑，在未来能源供应存在预期缺口的背景下，能够快速补充短期产能缺口的主要是中国的光伏、风电、锂电/储能等新能源产品线，以价换量之后的产销量、产能利用率、毛利率或单位盈利能力有望多维度的持续改善、提升;二是PE的投资弹性逻辑，特别具有科技属性的新产品(包括但不仅限于钙钛矿/固态锂电池/钠电池/N型光伏电池等)推广效果将最为明显，其次为政策驱动、市场份额与竞争格局的优化。

周期性盈利方面，在美联储即将年内降息的背景下，传统能源的全球资源错配不会马上得到修正，因此价格预计仍将保持高位、甚至震荡上行数年，由此带来油气煤等资产的超预期盈利存在，而这也将迫使各国对替代性、且处于低价区间的新能源产品逐步放开贸易壁垒，迎来需求的数量增长。估值弹性方面，颠覆性科技革命>进口替代(尤其5%~25%阶段)>海外市场拓展>未来数年下游需求持续高增长>国内市场份额提升>技术创新。

全球能源行业变化与投资逻辑框架

自2020年6月以来，受到欧美持续量化宽松影响，主要能源价格持续上涨至2022年8月见顶、目前仍在较高位运行。在供需、能源革命和地缘政治等多重因素影响下，欧洲能源价格一度出现局部飙升、尤其是天然气价格受地缘冲突和供给的影响变化最猛烈、期货涨幅最高近60倍，22Q4暖冬和替代供给提高后，能源价格普遍回落。然而未来逆全球化的推动、地区冲突的不确定性仍然会随时影响地区供给。

作为替代性的光伏、储能等新能源销量随传统能源涨价而大幅增长，随后硅、锂、镍等“能源金属”价格一度大涨。2023年初以来多晶硅和碳酸锂价格持续下跌，产业链降价推动了下游招标采购需求大幅增长、开工率提升。未来新能源的长期需求所依赖的中、美、欧三大经济体的经济发展和全球碳中和政策，预期未来三年的新能源需求普遍乐观。

近十六年来美元与能源主要呈负相关走势，仅因“疫情QE”叠加军事冲突导致趋势逆转。美元与A股煤炭指数亦主要呈负相关走势，而人民币汇率则与A股水电指数、绿电指数呈负相关走势。因此，若美元走弱，负相关板块均有望获益。

光伏行业投资逻辑梳理 

在全球主要经济体纷纷推动碳中和的背景下，中、美、欧主要抓手在于减排和提高绿能占比。全球能源转型趋势下，光伏行业保持高景气度，国际可再生能源署(IRENA)将2050年全球光伏装机量预测上调至18200GW，较其在2022年作出的预期上调近30%。光伏作为替代能源，加上光储一体技术不断成熟，国内快速释放的产能迅速弥补了部分美国、欧洲电力缺口。国际能源署(IEA)数据显示，2023年全球光伏新增装机容量达420GW、同比+85%，其中中国216GW、欧盟53GW、美国32GW及印度12GW。中、美、欧三大市场常年占据全球光伏总装机量的70%以上，预计未来仍将保持这一比例，尽管增速可观、近几年快速增长，但光伏发电量占这三大经济体总发电量比例并不高、仍有提升空间。

太阳能光伏发电技术实现了真正的“能源是制造出来的”，同时全产业链的技术快速迭代，兼具能源与科技两大属性。由于规模效应、持续的技术创新以及补贴退坡的刺激，从上游硅料到光伏组件、系统集成的成本和售价持续下降，光伏发电成本不断降低从2004年超过5元/度，到2013年中国1元/度，再到2023年的0.2元/度左右，组件价格降低至2023年底最低1元/W、2023年主链产品价格较2022年高点下降均超50%、进一步刺激全球终端需求，由此光伏行业在过去20年中快速增长、普及。

行业进入技术迭代阶段，未来主要的发展方向为:通过技术革命/创新提高发电效率(如钙钛矿、N型电池)、采用新的结构/材料(如钙钛矿叠层、BIPV)、新工艺降低制造成本(如薄片化、银包铜浆料)、持续自动化投资降低非硅成本。各环节持续的新产能投产、生产效率持续提升、新电池工艺将带来转化率提升，以钙钛矿、银浆、TOPCon/XBC/HJT等新电池、N型硅片等几大领域将有望出现估值上修。

锂电行业投资逻辑梳理

从原子结构决定了氢、锂和钠的得失电子能力更强、新能相对活跃，且相对易于获取，因此更适合用于电化学储能电池;碳基化石材料更适合于燃烧放热、但双碳标准下未来化石能源终将萎缩;硅基半导体材料更适合于光电能量转换场景。

当前主流的聚合物锂(钠)电池，充放电过程均属于化学反应，本质是通过正电子(原子核)的迁移、实现“摇椅式”充放电，即其中锂(钠)电池充电过程锂(钠)离子在从正极脱出、嵌入负极，放电过程锂(钠)离子从从负极脱出、嵌入正极。

锂电池目前主流应用主要为新能源车动力和电力储能。经过10年高速发展，PHEV和EV在中国、欧洲整体渗透率已分别达31.6%和17.9%，中欧都正在为此搭建强大的多元能源体系。在高基数背景下储能产业将面临增速放缓，但未来数年的投资机会仍然存在:固态电池与钠电池的技术飞跃;国产上游原材料的全球份额远高于电芯，产能投资周期错配将带来不同环节的特殊定价权;中国自主品牌市占率较低的欧盟市场;低基数但要求本土化制造的美国市场;国内二线电芯的全球化反超机会;打通多元能源体系的关键设备供应商。

在风光投资面临消纳难题和沿海工业电价高企的背景下时，储能市场的应用场景正在逐步打开、取得高速增长。除了产销量数据增长外，经历2023年上游锂资源的价格大幅回调后，由此也将带来应用端的成本降低，有利于释放终端需求、主流企业可以快速提升销量和产能利用率，因此预计2024年全球的风光集中电站和全球工商业分布式储能都将取得高增长。新能源投资应将科技属性置于更高优先级，对于估值影响更大;同时，需求增长但供给出清后“剩者为王”、启动新周期，全球份额将提升。

氢能行业投资逻辑梳理 

氢能的直接应用场景分为四类:1)化工原材料，如用于制备甲醇和合成氨。2)工业辅料，包括不参与主流程的化学反应的，如食品加工业陶瓷/玻璃的生产过程防氧化保护气、冷却气;参与主流程的化学反应的，如氢能炼钢时用于还原反应、夺走铁矿石中的氧元素。3)燃烧做功或制热的原燃料，包括燃氢发动机的燃料、民用天然气掺氢等，炼钢用的氢气同时起到还原剂和燃料加热的功能。4)电化学反应的原料，燃料电池汽车和社区热电联供是主要应用场景，通过燃料电池实现放电、同时产生50~80的水可以用于供热。

据IEA统计，2022年全球氢气供需平衡、总量9500万吨左右。全球产氢量TOP5地区集中、合计占比约70%，分别为中国(30%)、美国、中东、印度和俄罗斯。化石燃料制氢2022年产量占比超过80%、是现阶段全球主流制氢方式;电解水制氢+CCUS化石燃料制氢等低碳氢源占比则不足1%。

目前各行业、各环节氢能推广的最核心逻辑是“成本由谁承担”和“全球碳中和政策”。因此预计在未来的3年内，氢能应用的推广速度排序依次是:民用燃气掺氢>工业原材料绿氢化>工业辅材绿氢化>船用氢能>商用车+专用车+工程机械等场景>热电联供>乘用车。其中工业原材料环节占比最高，替代主要来自于“绿氢替代灰氢”，这方面的国家双碳政策有助力、但经济性指标则更重要，因此在其原主业上行周期、即石油或煤炭处于价格高位或上涨周期内更容易转嫁成本、推动新技术更迭。

目前氢能发展面临成本、全球标准认定、专利与贸易壁垒三大瓶颈。据彭博新能源财经，欧美电解设备的系统成本约为1200美元/kW，而中国只需300美元/kW、成本比欧美低75%。中国、美国、欧盟对绿氢的认定标准未统一，包括网电参与制氢是否认可为绿氢、生物制氢如何计算节能标准等。专利壁垒主要在PEM电解槽领域丰田、蒂森克虏伯、水吉能等公司的优势，而贸易壁垒则主要涉及美国对华政策。

重点公司总结：

光伏行业重点公司:HPBC(隆基绿能)、ABC(爱旭股份)、IBC(TCL中环参股公司MAXEON)、TBC(中来股份) 、中石化、东方盛虹、万华、鼎际得、协鑫科光电。

锂电行业重点公司:主机-比亚迪、吉利汽车H;电芯-宁德时代、鹏辉能源;储能系统/EPC-派能科技、阿特斯、中天科技;钠电池-传艺科技、维科技术;正极材料-德方纳米、容百、当升;负极材料(硅基)-贝特瑞、杉杉;电解液-天赐、新宙邦、多氟多;PCS--阳光电源、科士达、上能。

氢能行业重点公司:石化机械、华光环能、华电重工、中集安瑞科H、明阳智能、东方电气。

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