1月11日上交所上市，销售严重依赖“宁王”的西典新能能否华丽转身？

苏州西典新能源电气股份有限公司（以下简称“公司”）主营业务为电池连接系统和复合母排的研发、设计、生产和销售。其中电池连接系统客户主要为宁德时代，复合母排客户主要为法拉电子，宁德时代和法拉电子又同时入股公司，于是，在两大王牌客户的左拥右抱呵护下，公司已拿到中国A股的入场券，将于2024年1月11日在上交所主板上市，首发价格29.02元，市盈率30.55，高于17.02倍的行业市盈率，但上市后在资本市场能否走的更稳抑或飞的更高，其实仍存在变数。

01公司严重依赖单一大客户宁德时代，持续经营能力堪忧

上表是公司2022年前五大客户销售金额及占比，可以看出前五大客户占比为89.27%，其中对宁德时代的销售就占74.42%，可谓一支独大，公司严重依赖第一大客户即对宁德时代的销售。

其实早在2020年，宁德时代虽然仍为公司第一大客户，但销售占比为29.57%，还是比较偏低且健康的，一年以后的2021年，对宁德时代的销售占比即飙升到69.10%，同比增加39.53个百分点，销售收入金额从2020年的7390万元飙升到2021年的56775万元，同比增长了668.25%，大幅飙升的契机就是宁德时代和法拉电子2021年突击入股公司。

2021年7月，公司启动增资扩股，其中长江晨道（湖北）新能源产业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“长江晨道”）出资4,500万元人民币占公司6%股份、法拉电子出资1,500万元人民币占公司2%股份。其中长江晨道的有限合伙人宁波梅山保税港区问鼎投资有限公司（以下简称“问鼎投资”）是宁德时代的全资子公司，问鼎投资持有长江晨道15.87%的合伙份额，因此宁德时代通过长江晨道间接持有公司0.95%的股份。

宁德时代入股且恰逢公司正如火如荼推进IPO，于是通过加大采购力度，大力扶持公司产品销售，以求满足公司上市要求，结果就是2021年公司对宁德时代销售同比大增668.25%，2022年对宁德时代销售金额为118520万元，同比又增长108.75%。

公司电池连接系统产品的客户主要是宁德时代，报告期内，公司对宁德时代电池连接系统产品的收入分别为7,324.51万元、56,729.56万元和118,517.68万元，占电池连接系统产品收入的比例分别为75.12%、96.32%、97.13%。占比逐期增加。

报告期内公司电池连接系统产品的毛利率分别为12.39%、15.88%和14.23%，2021年同比增长3.49个百分点，这个就是宁德时代对公司的利益输送，入股的当年，不仅对公司订单大增，同时毛利率也增加28.17%，可谓量价齐升。

2023年6月已经在创业板过会的壹连科技是公司的同行竞争者，而且亦是宁德时代的同类产品供应商，更加巧合的是，长江晨道也是在2021年6月出资7998万元持有壹连科技9.01%股份，即宁德时代间接持有壹连科技1.43%股权。

2020年至2022年，宁德时代均为壹连科技的第一大客户，销售金额分别为43592万元、92798万元和187480万元，占比分别为62.38%、64.72%和67.98%。壹连科技电芯连接组件产品毛利率分别为26.01%、23.34%和21.21%，呈下降趋势。

报告期壹连科技电池连接产品毛利率分别高于公司13.62个百分点、7.46个百分点和6.98个百分点，总体上看，壹连科技毛利率均高于同期公司毛利率，但差距在逐渐缩小，也就是说毛利率在趋同。

壹连科技和公司电池连接产品均高度依赖宁德时代，宁德时代在扶持这两家电池连接产品供应商的同时，也在搞均衡策略，让这两家供应商相互竞争，宁德时代坐山观虎斗，乐见它们相互压价，在入股之后不偏不倚的给订单，提供增量，扶持上市，义不容辞，肥水不流外人田。

公司在2018年抱上宁德时代这个大客户之后，采取低价策略与2014年即和宁德时代合作的壹连科技竞争，奋起直追，效果不错，截止2022年终于在销售规模上与壹连科技一样，达到对宁德时代10亿以上销售收入，但2022年电池连接产品毛利率同比2021年，公司与壹连科技均下跌，说明整体趋势在下降通道中。

因为按制造业的规律，如果收入同比大增，固定成本例如折旧等会被摊薄，在销售单价不变的情况下，毛利率将提升，故此看来，公司在2022年电池连接产品销售同比大增108.75%的情况下，毛利率下降1.65个百分点，可见销售单价下降的幅度更大。

这就是我们担心的加量不加价的问题，对于公司来讲，收入不断增长，但由于销售单价的下跌带来的毛利率下降以及利润的下降，公司长期不可持续，而且近四分之三的收入绑定到单一大客户身上，可腾挪的空间太小，假设宁德时代未来因电池产品阵线站队失误，或新的电池产品异军突起，抢占了其固有的市场空间，则与宁德时代绑定的公司收入也必将大幅下滑，这也是公司最大的风险所在。

如何走出舒适区，研发新产品并拓展新客户，是公司未来必须要走的路，即用新产品的增量收入摊薄对宁德时代销售的占比，是公司当下就要解决的难题，但是路在何方，公司尚未指明方向，这也是投资者最担心的问题。

02公司被单一大客户宁德时代指定采购金额占比巨大，疑涉虚增收入15.6亿元

报告期各期，公司涉及客户指定供应商的采购金额分别为5,511.52万元、38,673.74万元和 80,520.49万元，占报告期各期原材料采购总额的比例分别为36.94%、62.43%和71.87%，相关采购额及占比不断提升。其中单一大客户宁德时代指定采购金额分别为5511.52万元、38612.16万元和79386.56万元，占采购比率分别为36.94%、62.33%和70.86%，宁德时代占指定采购金额的比率分别为100%、99.84%和98.59%，而同期公司对宁德时代电池连接系统产品的收入分别为7,324.51万元、56,729.56万元和118,517.68万元，简单计算，采购原材料占当期收入的比率分别为75.25%、68.06%和66.98%，而同期公司直接材料占主营业务成本的比率分别为71.61%、83.19%和84.47%，再考虑到毛利率，公司销售给宁德时代所需的原材料几乎全部是宁德时代指定的供应商，这样公司就变成来料加工，只能收取来料加工费作为收入，毛利率即是加工费率，也就是说报告期公司对宁德时代销售收入实际应为907.51万元、9008.65万元和16865.07万元，分别虚增收入6417.00万元、47720.91万元和101652.61万元，共计虚增收入155790.52万元。

03公司研发人员占比小于10%，研发费用率低于同行业，竞争能力不足

公司于2020年12月2日收到江苏省科学技术厅、江苏省财政厅和江苏省国家税务局批准颁发的证书编号为GR202032001437高新技术企业证书，有效期为三年，2023年12月1日到期。

据招股书披露，截至2022年末，公司共有研发人员108名，占员工总数的比例为8.04%，已不足10%，但根据相关管理规定，高新技术企业研发人员须占到员工总数的10%以上，否则不能按照15%享受高新技术企业所得税优惠及加计扣除政策，应按25%扣除企业所得税，这样，企业净利润将减少40%。

上表是同行业企业研发费用率明细，报告期平均分别为6.51%、6.38%和5.59%，而公司分别为4.59%、3.38%和3.01%，虽然均逐期下跌，但公司毛利率一直低于同行业平均水平，分别低1.92个百分点、3个百分点和2.58个百分点。而且公司最近一期研发费用率为3.01%，踩线通过高新技术企业3%以上的标准和要求。

公司研发费用率大幅低于同行业平均水平，而且压线通过高新技术企业研发费用率最低标准，说明公司对于新产品研发不够重视，在未来与同行业的竞争中，会逐步显现并被淘汰，壹连科技报告期毛利率分别高于公司0.91个百分点、0.87个百分点和0.34个百分点，而同期壹连科技毛利率高于公司13.62个百分点、7.46个百分点和6.98个百分点就充分说明，研发费用率高的企业其产品溢价率更高，更具有竞争力。

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