蜂巢能源：“黑马”能否变“白马”？

　　作者：文雨，编辑：小市妹

　　不出意外，蜂巢能源很有希望在今年登陆科创板，从而借助资本市场的力量进一步提高市场竞争力。

　　在此之前，宁德时代、比亚迪、中创新航、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、孚能科技等一众电池厂已经纷纷上市，以至于给投资者造成了一定的审美疲劳。但投资历来是“宁可错杀一千，也不放过一个”，况且，这家存在感没那么高的电池厂本身也非常值得一看。

　　【起步晚】

　　如今在动力电池产业中有头有脸的企业，蜂巢能源是成立最晚的一家公司。其前身是长城汽车旗下的动力电池事业部，2018年才正式独立出来。

　　这就意味着，蜂巢能源并没有享受到最好的政策红利，而这种政策给予的红利，对于处在发展早期的企业可以说有决定性的影响。

　　2015年之前，国内动力电池行业完全由外资主导，其中的代表企业是三星和LG。

　　数据显示，2015年，有三分之一的中国客车企业与三星SDI和LG签订了供货协议。据当时报道，随着在西安和南京建设的工厂陆续完工，两家公司已经酝酿依靠成本优势发动价格战，将来自中国本土的动力电池企业扼杀在摇篮里。

　　危难之际，国家不得不启动政策保护，工信部紧急发布《汽车动力蓄电池行业规范条件》，后来被称作“白名单”。此举直接扭转了全球动力电池的竞争格局。

　　“白名单”的核心只有一点：整车厂要想拿到财政补贴，必须采购“白名单”上电池企业的产品。问题在于，“白名单”里有且仅有中国本土公司……

　　相当于把中国市场这块巨大的蛋糕用一种隐晦的方式再分配，大为受益的本土公司从此驶入高速路，甚至开始上演弯道超车。

▲图源：国元证券

　　2016年，全球动力电池的龙头是松下，出货量7．2GW。第二年，宁德时代强行反超，随后差距越拉越大。国轩高科、亿纬锂能、孚能科技等二线企业也完成了早期发育。

　　此时的蜂巢能源才刚刚从项目组变成事业部，等到2018年公司正式成立，转过年来“白名单”就被废除。三星SDI、LG和SK等外资重新加大在华投入力度，试图把失去的抢回来。

　　错过补贴黄金时代的蜂巢能源，“一出生”就面临强大外资势力和新兴本土势力的夹击。如今公司被外界紧抓不放的亏损问题，很大程度上就是由这个原因造成的。

　　但即便如此，资本还是蜂拥而至。

　　IPO之前，蜂巢能源已累计完成四轮融资，共计达到209．3亿元，投资方既有IDG资本、鼎晖投资、中银投、深创投、先进制造基金、京津冀产业协同发展基金等顶级风投机构，也有三一重工、小鹏汽车等产业巨擘。据悉，IPO前最后一轮，有100多家投资机构争先抢购，最后只能择优选取，致使很多投资者颇为沮丧。

　　看似不合理的现象，其实背后都有它的合理性。

　　【进步快】

　　输在起跑线上，不代表不优秀。相反，在一些代表未来趋势的核心关键技术上，蜂巢能源反而处于领先位置。

　　比如无钴电池。

　　全球钴金属的三分之二分布在刚果（金），该地区长年战乱致使供给极不稳定，价格波动剧烈，这与新能源汽车行业对供应链稳定性的高要求形成直接冲突。因此，低钴甚至无钴一直是动力电池的发展趋势。

　　2021年7月，蜂巢能源量产下线首款无钴电池，成为首家突破无钴电池技术难关、实现量产的企业。在产品性能方面，市场人士指出，蜂巢无钴电芯具有高安全性、高能量密度、高循环寿命和低成本等核心优势。

　　再比如叠片工艺。

　　卷绕和叠片是锂电池中段生产的核心环节，相对于卷绕，叠片目前的生产效率较低，但叠片工艺可使能量密度增加5％、循环寿命增加10％、成本减少5％，且更加安全。因此，从长期来看，只要叠片的效率能提上去，其相对卷绕将有更明显的前途。

　　蜂巢能源是叠片工艺绝对的先行者和引领者，公司第一代叠片技术的效率是0．6秒／片，第二代达到0．45秒／片，第三代“飞叠”技术则高达0．125秒／片，已经相当接近甚至赶超卷绕工艺。

　　再比如龙鳞甲电池。

　　去年12月15日，蜂巢能源发布了龙鳞甲电池，针对用户关注的核心痛点进行了系统化的结构创新。据了解，龙鳞甲电池在提升安全性的同时兼具长续航优势，其磷酸铁锂版本续航可达800公里以上，刷新了磷酸铁锂电池续航的纪录。

　　整体经营指标的持续改善是资本看重蜂巢能源的另一个重要原因。这些指标包括但不限于利润率水平、客户和供应商结构、产能利用率、电芯自给率等等。

　　2020年－2022年1－6月，蜂巢能源主营业务毛利率分别为0．89％、3．23％、4．38％，呈逐年上升趋势。

　　2022年上半年，公司产能利用率增至60．99％，同期电芯自给率也快速提升到84．90％。这些数据的持续改善还将继续提升公司盈利能力。

　　上下游层面，客户结构逐渐丰富多元。

　　前五大供应商采购额占公司采购总额比例降至2022年上半年的33．26％。同期来自关联方的交易占比则直接降到了56．95％。截止招股书签署日，公司已与除长城汽车以外的29个客户签署了车型定点文件或合作框架协议，这表明公司已完全具备市场化竞争能力。背靠长城汽车完成早期原始积累，然后到市场上去拿订单，路径非常清晰。

　　很多人或许还会质疑，无论是宁德时代、比亚迪这些头部公司，还是亿纬锂能、国轩高科等二线企业，都已实现盈利，蜂巢能源未来还有戏吗？

　　【路还长】

　　蜂巢能源是否有戏，首先要回答的一个问题是：动力电池的发展窗口关闭了没有？

　　答案是既关闭了，也没关闭。

　　没关闭，是因为行业风头正盛。

　　过往的经验表明，一项新技术或新产品的发展一般呈S型曲线特征，即渗透率在越过阈值后会高斜率拉升，进入高速增长期。统计学视角下，这个临界值一般出现在5％－10％这个区间内。

　　以智能手机为例，2009年之前，智能手机用五年将渗透率从3．1％拔到14．4％，而在之后的五年时间里，渗透率快速飙升到近70％。

　　今年1月，国内新能源车零售渗透率达到25．7％，全球水平大约是10％。

　　这组数据说明两个问题：第一，新能源车已经跨过临界点，进入高速发展的爆发期；第二，相较于现在，未来的市场空间更大，后来居上并非完全不可能。

　　窗口关闭了，是对那些没有技术实力、客户开拓能力、资金实力的后排企业而言。

　　就拿资金这一项来说，单GWh产能的实际投资需要3－5亿元，没有足够的资本支撑根本玩不转。而资本雨露均沾的时代已经过了，未来一定是极致的“K型”分化与淘汰。机构预计到2025年中国新能源汽车市场需要的动力电池产能大约在1000GWh－1200GWh，而现在整个行业对外公布的产能规划已高达4800GWh。头部企业大多以销定产，既有钱投资，也有客户，而大量低质的无效产能大概率只能被出清。

　　也正因如此，此次上市对于蜂巢能源意义重大，既能融到资金扩大再生产，进而以规模效应改善盈利水平；又能借助资本市场进一步打造品牌力和行业影响力，开拓市场。

　　总之，机会是有的。

　　蜂巢能源董事长杨红新已经立下了“不留后路，用研发和创新建立护城河”的军令状。希望动力电池产业的这匹“黑马”，有朝一日也能成为资本市场的“白马”。

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