亏损扩大靠长城输血，蜂巢能源能否撑起600亿估值？

雷达财经出品

文｜李亦辉

编｜深海

证监会官网显示，11月18日，蜂巢能源科技股份有限公司（下称“蜂巢能源”）科创板IPO获上交所受理，中信证券为其保荐机构，拟募资150亿元。

蜂巢能源专注于新能源汽车动力电池及储能电池系统的研发、生产和销售，目前的主要产品为锂离子电池系统，长城汽车董事长魏建军间接持有公司40．26％股权，为蜂巢能源实际控制人。

营收表现方面，2019年－2021年蜂巢能源的营收年均复合增长率高达119．42％，但在此期间来自长城汽车的关联交易占营收比重超过80％。由于蜂巢能源在2018年才脱离长城汽车独立运营，目前长城方面仍是公司第一大客户，十分依赖于关联方“输血”。

此外，在高强度研发投入、产能爬坡以及原材料采购价格增长等因素影响之下，蜂巢能源在过去三年半中累计亏损超过30亿元。即便持续亏损，该公司仍在加速扩产，今年以来已经宣布新增超180GWh的电池产能。但在动力电池头部效应明显、长城汽车整车销量承压的背景下，蜂巢能源能否抢到更多市场份额还有待进一步观察。

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营收依赖长城汽车

天眼查显示，蜂巢能源成立于2018年，注册资本为32．43亿元，总部位于江苏常州。实际上，蜂巢能源的前身为长城汽车动力电池事业部，自2012年起开展电芯的预研工作，2016年12月成立电池事业部，2018年2月独立为蜂巢能源科技有限公司。

2018年10月26日，长城汽车公告称，为实现蜂巢能源的市场化运营，提高其产品竞争力，公司拟通过协议转让方式，将蜂巢能源100％股权转让给保定市瑞茂企业管理咨询有限公司（下称“保定瑞茂”）。其中，保定瑞茂为保定市长城控股集团有限公司的全资子公司，魏建军为实际控制人。

2021年11月份，蜂巢能源变更为股份公司。在此前后，蜂巢能源先后进行了七次增资，其中第七次增资发生在2021年12月份，股东大会同意将公司注册资本由原来的 28．11亿元增加至 32．43亿元，新增注册资本由讯奇科技、盐城丰诚、四川能投等认缴。本次增资价格为14．23元／股。根据14．23元／股的入股价格，以及本次发行前公司已发行股份总数为32．43亿股计算，最后一轮增资时，蜂巢能源估值约为461．5亿元。

截至招股书签署日，魏建军通过保定瑞茂、长城控股合计控制蜂巢能源40．27％股权，合计控制公司76．81％表决权，系蜂巢能源实际控制人。不过魏建军仅为蜂巢能源的董事，公司董事长兼总经理由2003年加入长城汽车的杨红新出任。

同时，国投招商、碧桂园创投、中银基金、深创投、天津能创、鼎晖资本、三一重工、小鹏汽车、湖北小米基金及深圳大族创投等均为公司股东。

根据招股书，蜂巢能源本次IPO拟发行的股票数量占公司发行后总股本的比例不超过 25％（行使超额配售选择权之前），募集资金为150亿元。以此计算，发行后公司的对应估值约为600亿元。而在短短一年时间里，蜂巢能源的估值增长了近140亿元，这其中自然离不开长城汽车的扶持。

招股书显示，报告期内，公司对关联方销售占营业收入的比例较高，主要为向长城汽车销售动力电池产品，主要为电池包，少量为模组、电芯，使得公司客户集中度较高。

具体而言，2019年至2022年上半年，公司向关联方出售商品、提供劳务的金额分别为9．24亿元、16．69亿元、37．01亿元及 19．95亿元，占营业收入的比例分别为 99．40％、96．09％、82．73％及53．39％。

蜂巢能源表示，公司积极并持续开拓非关联方客户，并已与市场多家主流整车厂客户建立合作关系。

因此，从2021年以来，关联交易在主营业务中的占比呈现下降趋势，非关联交易销售金额也从2021年1季度的612．57万元增长至2022年2季度的7．76亿元。这些新开拓的客户，包括吉利汽车、零跑汽车、东风汽车、岚图汽车、小鹏汽车、理想汽车、赛力斯汽车、合众新能源汽车等，蜂巢能源称已与上述整车企业达成合作关系。

不过从前五大客户数据来看，现阶段的蜂巢能源仍难以摆脱对长城汽车的依赖。

据招股书，2021年公司前五大客户分别为长城汽车、吉利控股、合众新能源、金康动力和零跑汽车，销售占比分别为86．37％、2．36％、2．31％、1．54％和1．43％。

2022年1－6月份，公司前五大客户分别为长城汽车、合众新能源、零跑汽车、安仕新能及吉利控股，销售占比分别为56．95％、10．59％、8．63％、6．78％、5．05％。