小牛电动，百万销量下的步履维艰

近日小牛电动成为最先公布2021年业绩报告的两轮电动车上市企业，然而尽管其营收和净利润实现了双增长，也没有抑制住股价接连下跌的态势，反而随着财报的出炉，股价再跌16．86％，报收8．68美元／股，跌破当初9美元／股的发行价。

细看小牛电动去年一整年的股价走势，从2月份攀升至53．38元的历史最高点后，股价呈一路下滑走势，到年末收盘，相较于2月份的高点跌去了七成。即便是进入到2022年，小牛电动的股价表现依旧不见好转，按照小牛大盘如此走势，其股价很可能重现 2019年低点。

不禁让人深思小牛电动业绩向好，却在股市上接连栽跟头的原因，究竟是其业绩增长出现了问题，还是说所讲的资本故事不再有吸引力，亦或是二者兼具。

盈利疲软

小牛电动的业绩报告显示，公司2021年实现营收37．05亿元，同比增长51．6％；全年净利润为2．26亿元，同比增长33．7％。财报中也解释其业绩大幅增长的原因，主要是小牛电动的销量增加，2021全年的销量达到103．79万辆，同比增长72．5％，也是小牛电动年销量首次破百万。

然而尽管小牛电动的销量不错，但是单辆车的收入却在下降。财报显示，小牛电动2021年第四季度的单辆车收入为4140元，同比下降7．3％，而全年单辆车的收入更是仅为3569元，同比下降12．15％。要知道小牛电动2019年单辆车的收入还有4928元，到了2020年这一数字降至4062元，同比下降17．56％。

也就是说小牛电动虽然销量上实现了大幅增长，但是连续两年的单辆车收入不增反降，让其业绩增幅并没有太大的说服力，尤其是净利润表现。

尽管小牛电动的2021年的净利润大增33．7％，但是净利润率仅为6．10％，其2019年和2020年的净利润率分别为9．16％和6．90％。可以看到，小牛电动的净利润率与其单辆车收入一样连续两年下滑。

而且小牛电动过往不稳定的盈利表现很难让投资者相信其净利润表现的可持续。财报显示，小牛电动在2019年才摆脱了亏损境地，但到了2020年净利润却下滑了11．28％。也就是说小牛尽管在营收端保持着一定程度的增长，但是盈利端并没有保持着稳定的增长态势，反而透露出一股疲软意味。

从小牛电动单季度财务数据看，这股疲软会更加明显。财报显示，小牛电动2021年第四季度的营收为9．861亿元，同比增长46．7％，但净利润却只有0．48亿元，同比下滑18．21％，环比下滑18．13％。尤其是小牛电动的毛利率从去年第一季度的23．8％降至第四季度的22．6％，相比上年同期下降2．6％。

而小牛电动第三季度营收同比增速为37．1％，净利润同比增速仅有15％，像这种季度性净利增速比不上营收增速的表现还不是孤例。与之相比，是小牛电动的销量却大幅增长，这种差距更显其盈利的疲软。

由此来看，小牛电动业绩表现很难让投资者满意的原因，一方面是是销量大幅增长，但是单辆车收入却在降低，拉低了营收增长空间；另一方面则是全年净利润尽管有所增长，但并不稳定且背后有太多的不可控因素，甚至是2021年第一季度还处于亏损状态。

也就是说尽管小牛电动业绩增幅不错，但背后也有太多的漏洞，也就自然很难取得投资者更多的信任，但更重要的因素还是其故事很难吸引住更多的投资者。

溢价空间不再

作为国内电动两轮车率先向高端市场进攻的小牛电动，凭借着智能化的加持，使得其定价远超传统电动两轮车品牌。然而尽管单辆车的收入很高，但是整体营收规模却没有得到进一步的扩大，反而是单辆车的收入在下滑。

究其原因，一方面是小牛电动的产品智能化装置提高了产品售价，比如通过手机可以远程控制，但是吸引的多为年轻客户，销售规模并不大；另一方面则是过高的产品定价丧失了中低端市场的消费对象，而这些消费者刚好是整个两轮电动车市场消费的主力军。

小牛电动的业绩和股价刚好也能佐证其高端市场的不利。招股书显示，小牛电动2016年的营收为3．55亿元，净亏损就有2．33亿元，净亏损的比例达到66％。即便是到了2018年登陆美股市场小牛电动也没有摆脱亏损局面，反而同比扩大89％，股价更是上市破发且一路下滑。

如果说小牛电动的高端化不利可能是行业个例，不具有说服力，那么雅迪的高端化失败总不能再给两轮电动车的高端市场找借口了。

受限于国内两轮电动车市场的增长后劲不足，雅迪在2015年后选择了进军高端市场，售价多集中在4000元以上，其中Z3的售价最高，达到8588元。相比小牛电动互联网打法，雅迪的打法更传统些。除了打起高端市场的口号，还邀请韩国明星李敏镐作代言人，大砸上亿的广告费，并且花大钱升级专卖店，但是大手笔并没有大回报。

2016年雅迪的营收增速仅为3．6％，同时销量也大减，刚好又是当年上市，股价也持续低迷。业绩市场的双不利使得雅迪次年不再纠结高端市场，开始向中低端市场靠拢，这一决定使得雅迪当年的销量超过爱玛成为市场第一。

由此可见，两轮电动车的高端属性在消费市场上并没什么大优势，智能化的用户体验更像是企业的一种宣传手段，实际上品牌之间的差距并不大。也就是说两轮电动车的品牌溢价空间并不大，尤其是高端市场，那么小牛电动以“互联网的姿态”做两轮电动车的生意起先还能有新意可讲，越往后市场和销量会更不及预期，投资者自然用脚投票了。

前面提到的小牛电动单俩车的收入下降，其实就是自身对于高端市场的妥协，2021年破百万的销量实际上也是在借鉴雅迪当年高端化受挫后超越爱玛的经验。只不过，小牛电动想要的更多。

小牛只是小牛

去年年末，小牛电动创始人李一男宣布进军新能源汽车市场，仅3个月的时间，就向市场推出了首款自游家NV的试装车。该车型为中大型的SUV，分为纯电和增程式混动两种动力，外观和内饰都是主流车企配置，如此来看，自游家NV的表现只能算是一般，很难在竞争激烈的新能源市场保持优势。

曾经的摩托车大王力帆摩托，转型汽车的结果却是新车库存成山，负债上千万走向了破产重组。显然二轮升级四轮的路并不好走，况且小牛电动的创始人都跨界造车去了，还能在两轮电动车市场保持以前的专注吗？答案可能是否定的。

尽管小牛电动2021年的销量破百万，但是市场腰部选手新日早在2016年就达到了百万级，更不要说头部选手雅迪2021年的销量突破了1380万辆。据雅迪2021年业绩预告显示，净利润的同比增速不低于40％，而上年的净利润为9．6亿元，按此测算，雅迪2021年的净利润将不少于10．4亿元，几乎是小牛电动同期净利润的五倍。

如此大的差距很难让人相信小牛电动有足够的机会和优势实现弯道超车，尤其是作为智能化、差异化、高端化等手段切入两轮电动车市场的小牛在丧失掉高端市场后。

财报显示，小牛电动2021年的国内特许经营店铺数量同比增速高达92．33％，达到3108家。而后发的哈啰出行2021年的专卖门店数量为3562家，雅迪则在2020年底就拥有了17000家门店，同期爱玛的全国门店数量更是超过3万家。

由此来看，很难让外界相信小牛电动不知道两轮电动车的线下渠道的重要性，或者说不知道两轮电动车市场是一个销量型的市场，尤其是在雅迪高端化踩雷后的依旧没有什么变化。反而是在资本市场顺风顺水，四轮融资之后直赴美股市场，小牛电动好像并不在意自己的两轮电动车身份，更像个资本市场的操盘手。

但是上市企业可不是单靠讲故事的，没有持续有力的业绩打底，投资者又怎会乐意投入真金白银呢。再者小牛电动六年无资质的裸奔，也让投资者对其前景大打折扣。

2000年初工信部的《道路机动车辆生产企业及产品》公告中批准小牛电动母公司牛电科技为摩托车生产企业，在此之前小牛六年里没有相应的两轮电动车生产资质。也从侧面反映出小牛电动在刚起步时就没有往两轮电动车市场深究的初心，否则不至于一边在资本市场上用劲，一边并不在意市场业绩。

随着新国标红利的消退，两轮电动车市场的竞争将会肉眼可见的加剧。倘若小牛电动还没有找到业绩和股价利空背后的原因并作出改变，其前景将会越发不乐观。而且就目前来说，相比追究其原因，小牛电动更需要的是挽回投资者的信任，否则股市的持续震荡将会带来更不可预期的结果，但问题是小牛电动好解决吗？

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