股价暴涨的背后，瑞尔口腔能笑到最后吗？

时代天使在这个盛夏上市，引发今年港股新股市场的一轮小高潮，股价暴涨的背后是资本对口腔医疗健康的关注。

本月初，瑞尔集团乘此东风，向香港交易所递交招股书，开启上市进程。但招股书中暴露了瑞尔的诸多短板，尽管有高瓴资本、淡马锡的加持，瑞尔也未必能复刻时代天使的漂亮一仗。

赚钱能力跑不赢花钱速度

瑞尔集团成立于1999年，旗下拥有“瑞尔齿科”和“瑞泰口腔”两个品牌，目前业务拓展至北京、上海、深圳、广州、杭州、厦门、等地，主要客户群多为都市白领、中高阶层及外籍人士。

定位高端，收费自然也冲上云天。

从网上各地网民上传的价目表来看，瑞尔的收费高出其他民营口腔机构25％左右，与公立医院相比更是直接翻倍。比如根管治疗，2020年北大医院口腔的收费大约单颗牙齿1300—2000元左右，而瑞尔在2017年的价格已经是2300－8500元，这还不包括X光及充填费用。

如此高昂且不断上涨的收费，到了财报上面，却变成了一片红彤彤的亏损。

招股书显示，截至3月31日止的2019、2020、2021财年，瑞尔集团的收入分别为10．8亿元、11亿元和15．15亿元，年复合增长率18．5％。但同期经营亏损分别为0．84亿元、1．33亿元和1．25亿元。

除此之外，瑞尔的毛利率也在走下坡路，过去三年，瑞尔的毛利率分别为15．2％、10．1％和24．1％。反观被称为“A股口腔第一股”的通策医疗，过去三年的毛利率分别为43％和46％和45％，今年一季度更是升至47．52％。

赚钱能力提不上去，花钱能力却逐年提升。对于民营口腔机构，最大的成本要数医生薪酬，对于牙科而言，好的牙医是核心资源，是医院和医疗机构的护城河。

瑞尔招股书显示，2019财年至2021财年，收入成本由9．17亿元增长16．4％到11．5亿元，增加主要由于雇员福利从2019财年的5．66亿元增加至2021财年的7．17亿元，雇员福利开支占比高达62％。

尽管瑞尔在招股书中强调，目前给予牙医的平均薪酬在市场上有竞争力，预期有关平均薪酬水平在短期內不会明显提高。但别忘了，在2017年D轮融资发布会上，瑞尔集团创始人兼总裁邹其芳信心满满地宣布了“千店计划”，说是要在2025年达成。但截至今年3月底，瑞尔的口腔医院和诊所数量不过107家。这意味着，瑞尔接下来四年中，每年的开店数量需要超过200家店，庞大的运营支出，加上支付予医生的高昂薪酬，不得不为瑞尔捏一把汗。

举个例子，一向被视为瑞尔劲敌的拜博口腔，近几年也实施了疯狂扩张计划。2014年到2017年，拜博口腔门店数从75家增加至212家，当年营收14．34亿元，但净亏损也高达7．93亿元。2018年仅新增一家门店、三年累计亏掉20亿的拜博最终被泰康人寿纳入麾下。

由此也可以看出，目前摆在瑞尔面前是一个逃不出去的怪圈：当赚钱能力跑不过医生薪酬的支出上涨水平，要么流失优质资源，要么继续流血经营。

而对比通策医疗，其源自公立医院改制，前身是杭州口腔医院，几十年公立医院的老口碑让通策省去了大笔销售费用。其次，通策内部实施合伙人制度，极大地留住了医生资源。当然，通策也有发展瓶颈，大本营在西湖之畔，口碑也在当地，外拓成了最大难题，这也是为什么通策在其他地区医院的毛利率远低于杭州口腔医院的原因。

对于瑞尔而言，接下来火速开店的计划背后，还有一个隐忧，就是服务质素会越来越参差不齐，这对于管理者会构成相当大的挑战。从知乎等平台的网友评论中也不难看到，很多消费者反映瑞尔收费体系混乱，优惠政策也不够明细，更有医生的服务态度和技术好坏不一，让人直呼服务确实高大上，但看病能力真不敢恭维。

匆忙上市背后是被投资人逼上梁山，瑞尔如何在“金眼银牙”赛道驰骋？

要说瑞尔此次上市只是为了老板的一句千店计划，其实并不尽然。早期资本疯狂涌入过后，收益如今迟迟得不到兑现才是将瑞尔“逼”入资本市场的原因。

2010年起，瑞尔通过发行优先股完成多轮融资，并将优先股指定为按公允价值计入损益的金融负债，优先股持有人可要求自各日期起一年内赎回该等优先股。按照瑞尔集团与投资人约定，截至2020年3月31日，若公司在2020年12月31日前没有首次公开发售，且上市前市值少于10亿美元，任何优先股持有人可在发出书面通知的情况下要求瑞尔集团赎回，因此该等已发行可转换可赎回优先股分类为流动负债。

这意味着，瑞尔箕轮融资的优先股都在2021年3月31日被归为流动负债。今年1月，瑞尔和投资人商议将上市截止日顺延至今年底。从瑞尔的账面上看，2019至2021财年的总资产分别为18．76亿元、19．03亿元和23．51亿元，同期的总流动负债分别达到了7．4 亿元、33．7 亿元和 42．57 亿元。也就是说瑞尔已经连续两年负债规模超过总资产的规模。“资不抵债”的帽子就这么重重地扣在了瑞尔的头上。

不过，总的来说，瑞尔目前所处的口腔健康赛道仍是一片千亿规模的蓝海，等着各路玩家去开拓。

根据弗若斯特沙利文报告，中国口腔医疗服务的市场规模由2015年的人民币757亿元增加至2020年的人民币1199亿元，年复合增长率为9．6％。尽管受COVID－19的影响2020年市场规模略有下降，但预期市场规模将于预测期间内按年复合增长率19．9％继续增长，于2025年达到人民币2998亿元。报告支指出，增长预期将集中于民营部门，其市场规模预期将于2025年达到人民币2414亿元。

市场前景向好的同时，民营口腔医疗机构目前还未形成一家独大的市场格局。

弗若斯特沙利文报告中显示，2020年按收入划分，前5大民营口腔医疗机构总收入占比不过8．5％，排名第三的瑞尔齿科的收入占比仅1．48％。行业分散、连锁率低的特质给予如瑞尔这类专注搭建品牌效应的市场参与者一定的机会，但同时，消费者可能会更专注区域内规模小但可能口碑好的民营口腔医院或者公立医院。

对于如瑞尔这样的全国连锁式民营口腔机构而言，要想业务规模扩大，势必要开拓更多地区市场，这自然会和植根于当地的口腔医院形成直接竞争。而地方口腔医院花了几十年建立起的口碑和更亲民的价格，成了一道坚固的护城河。

所谓打铁还需自身硬，瑞尔如果当前发展只注重品牌营销和业务版图拓展，那么自然没法在这样的黄金赛道上站稳脚跟。

投资界有个词叫“金眼银牙”，眼科和牙科赛道也的确诞生出了不少优质上市公司，当前受益于消费升级的需求推动，眼科和牙科赛道的热度持续高涨，但前路也是布满荆棘。

从千店扩张计划到与投资者的对赌协议，瑞尔此番上市更像是赶鸭子上架，还未修炼好内功就仓促走江湖，这样的故事，二级市场的投资人是否买账可能要打一个大大的问号。（文／知顿）