海尔智家的近忧远虑：营收天花板 海外并购成巨额商誉

作者/微垣 十三叔 北野秀一

排版/辰也

监制/Yoda

出品/不二研究

奔四的海尔智家(600690．SH)似乎正在遭遇中年危机。$海尔智家(600690)$

从海外并购到品牌更名、再到三翼鸟新品牌,尽管海尔智家在转型升级的路上狂奔,但其未来仍然扑朔迷离。

近期财报也折射出海尔智家的转型窘境。海尔智家发布的2021年一季报显示,当期营收548亿元,同比增长27%,环比略减少0．98%;净利30．54亿元,同比增长185%。与此同时,其资产负债率为62．86%,债务偿还压力不小。

在「不二研究」看来,海尔智家单季财报数据表现亮眼,一大原因是遭遇疫情黑天鹅的2020年一季度为前者提供了施展的舞台。

硬币的另一面则是,截止2021年3月31日,海尔智家的商誉高达225．6亿元,占净资比重高达30%,持续压顶的巨额商誉高悬头顶。「不二研究」认为,在一季报亮眼数据的背后,海尔智家偿债能力、商誉减值双双承压。

明星基金对于海尔智家的未来判断也有巨大分歧:曾经重仓海尔的基金界顶级明星基金经理张坤,其所管理的易方达蓝筹精选和易方达中小盘两支基金,在去年清仓了所持海尔智家的全部股份。

而兴证全球基金明星基金经理谢治宇,则在今年前两个季度大幅增持了海尔智家,甚至AH股一起买;海尔智家也成为其旗下两大主要产品的第一大重仓股,其中兴全合润混合加仓海尔智家幅度高达65%。「不二研究」发现,谢治宇对海尔智家的大幅增持,与海尔智家的大股东增持及其回购股份给员工做股权激励,几乎同时进行。

两大顶流截然不同的做法,让普通基民不知如何抄作业。在「不二研究」看来,这也从一个侧面映射出海尔智家转型之路的扑朔迷离。

中年危机,遭遇营收天花板

海尔成立35周年之际,海尔智家APP上线打造亿万家庭智慧生活平台。随后,青岛海尔更名海尔智家,又将海尔电器私有化。在外界看来,老牌的海尔在经历阵痛期之后,明确了转型方向。

由于2020年一季度遭遇疫情黑天鹅,「不二研究」对比海尔智家过往年报发现,海尔智家的盈利能力有所下滑,其在2017年-2020年,其毛利率分别为31%、29%、30%、29．68%。

对应到净利润端,「不二研究」发现,在传统白电三巨头中,海尔智家净利润处于低位。若拉长时间线,海尔智家2016年-2020年的净利润分别为50．42亿元、69．08亿元、74．84亿元、82．06亿元和88．77亿元。

对比营收体量接近的格力电器,后者同期的净利润分别为154．64亿元、224亿元、262．03亿元、246．97亿元和221．75亿元,连续5年高于海尔智家。

在「不二研究」看来,海尔智家的利润可能被费用端蚕食。尽管销售费率、管理费率等有所下降,但仍高于老对手;而其多项长期战略布局也需要庞大的费用支撑,例如,海外布局、打造高端化和智能化转型等。

以销售费用为例,海尔智家2020年的销售费用为336．4亿元,营收占比为16%;「不二研究」对比美的、格力同期销售费用:后两者的营收占比分别为9．7%、7．8%,远低于海尔智家。

抛开疫情黑天鹅不论,「不二研究」发现,海尔智家的营收增长也遇到瓶颈,其在2017年-2020年的营收分别为1634．29亿元、1841．08亿元、2007．62亿元和2097．26亿元,同比增长37．18%、12．65%、9．05%、4．46%,营收增速逐年下降,明显放缓。

此外,海尔智家一季度经营活动产生的现金流量净额为28．63亿元,环比减少75．91%;同时,其一季度的存货周转率为1．27次,同比增加15．45%,环比增加17．59%。在「不二研究」看来,经营性现金流较去年四季度断崖式跌落,值得警惕。

2020年疫情黑天鹅之后,被张瑞敏定位为“陆止于此,海始于斯”的海尔智家,能否凭借ALL IN智能化转型战略度过中年危机?

海外并购,巨额商誉隐忧

由于大规模并购,海尔智家形成巨额商誉。2017-2020年,海尔智家的商誉分别为198．43亿元、211．56亿元、233．52亿元、225．18亿元。

截至2021年3月31日,海尔智家商誉高达225．6亿元,净资产750亿元,商誉在净资产中的占比约30．08%。「不二研究」发现,截止7月1日,海尔智家的巨额商誉在A股上市公司中位居前五,仅次于美的集团、潍柴动力等;但美的集团的商誉在净资产占比为24%,商誉减值的风险性小于海尔智家。

与此同时,海尔智家的有息负债高企,截止2021年3月31日,海尔智家负债总额约1292．04亿元,同比增长5．73%;公司资产负债率约62．86%,债务偿付压力依然不小。

在「不二研究」看来,巨额商誉与海尔智家的多次并购有关。目前,海尔智家在海外市场采取“自主品牌+跨国并购”战略,投入较大,但海外市场颇为复杂,后疫情时代的海外市场需求也不可预知,加之汇率波动等,商誉减值风险仍值得警惕。

「不二研究」不完全统计发现:海尔智家于2015年收购日本三洋电机公司的日本及东南亚白色家电业务,于2016年收购美国通用电气公司的家电业务,于2018年收购Fisher&Paykel公司,并于2019年收购Candy公司。目前,海尔智家旗下有海尔、卡萨帝、统帅、美国GEA、新西兰Fisher&Paykel、日本AQUA、意大利Candy等品牌。

据海尔智家2020年报显示,海尔智家的海外收入占据总营收的48．8%。其一季度报显示,海尔智家在美国建厂之后,扩张到埃及、罗马尼亚、土耳其等地,且当地工厂陆续投产。

在后疫情时代,放眼全球家电行业,有投资者认为,由于全球经济的增速放缓,且原材料价格上涨,家电行业的未来增长空间受限,对于未来不宜过分乐观;反映在中国家电企业,还需要考虑人民币升值的影响。

如前文所述,明星基金对于海尔智家的未来判断出现重大分歧:“兴全大将”谢治宇选择重仓海尔智家;而“基金界坤坤”张坤,则在去年出清了全部所持股份。