上市首日暴涨131％，时代天使是什么撑起来的？

颜值经济有多暴利，主营隐形牙套的时代天使，整体毛利率高达70％，上市首日暴涨131％，背后到底是什么撑起来的？

文丨AWM

BT财经原创文章

6月16日，主营牙套的时代天使作为国内牙科“正畸第一股”登陆港交所，搭着医美概念股的东风，时代天使上市首日便暴涨131％，盘中涨幅一度突破180％，市值超700亿港元，中一签便可赚6万多港元。

1万元的牙套，成本只有3000元，正值“颜值经济”大行其道之时，牙套真是贵出了天际。此前玻尿酸毛利率超八成刚刚被刷屏，加上这次的“牙套经济”都贵在脸上，牙齿矫正凭什么也这么贵？

时代天使的暴利

6月17日，尽管时代天使没有延续上市首日暴涨的行情，但截至收盘，市值依旧超过600亿港元。投资者看好时代天使，除了因其属于医美概念股外，还因为时代天使在“牙齿矫正”领域的主要对手是美股艾利科技（ALGN），后者的市值高达3800亿港元。

值得一提的是，早在2015年，松柏投资就收购了时代天使大部分股份。招股书显示，IPO前，时代天使的控股股东是松柏投资，持有67．12％的股份，是时代天使的控股股东。而松柏投资背后的实控人是高瓴资本，后者持有前者96．67％的股份。

另外，时代天使在上市前，还给股东突击分红。时代天使2018－2020年合计净利润只有2．7亿元，但在上市前，时代天使分别在去年10月、11月和今年4月进行三次分红，分红总金额约为8．7亿元。股价暴涨加上分红，高瓴资本才是最大赢家。

公开资料显示，时代天使成立于2003年，主营隐形牙套，旗下有四款产品，分别是时代天使标准版、冠军版、儿童版和COMFOS，均价在5500至9600不等。

据研究机构统计，在隐形矫治达成案例数上来看，时代天使和艾利科技的隐适美两大产品的合计市场份额高达82．4％，其中时代天使的市场份额为41％，隐适美以0．4％的微弱优势位居该领域市场份额第一的位置。

在达成案例上两者差距不大，但从营收结构结构上差距很大。招股书显示，2020年，时代天使的营收主要来自中国大陆，总营收为8．17亿元；而艾利科技去年一年的总收入为161．29亿元，其中，只有13．04亿元来自中国大陆，超90％以上的营收来自全球其他国家。

另外，艾利科技在中国大陆超六成的市场在发达区域，而时代天使有58．5％市场在下沉区域。不同区域客单价势必会不同，这是为何两大产品案例数虽相差不多，营收却相差近5亿元。

虽然比不上巨头，作为医美概念股，时代天使业绩靓丽也是无可否认的，尤其是毛利率。招股书显示，2018－2020年，时代天使的毛利率逐年上升，从63．8％上升至70．4％。也就是说，1万元的隐形牙套，成本只有3000元，直接碾压茅台、农夫山泉等消费业的龙头。

毛利率高并不足为奇，同样是医美概念股的爱美客毛利率超过90％，主营玻尿酸的华熙生物毛利率超过80％。利润虽高，但时代天使的利润空间很大一部分被营销、管理等支出侵蚀。

招股书显示，时代天使的研发费用占比从2018年的10．3％已下滑至9．8％，营销费用占比从16．7％增加至2020年的18．2％，2019年甚至还达到过19％，拖累公司净利率。

过度依赖医生

营销投入不断加大，但隐形牙套的营销有天花板，主要因为与医生强捆绑的关系。

在发展之初，通过砸钱直接营销消费者很容易受到引导，但牙齿矫正需要牙医参与，于是时代天使将原本的客户导向转向培训牙医，和牙医成为利益共同体。

模式转变后，时代天使服务的牙科医生从2018年的1．15万人，增加至2020年约2万人；产品达成案例也逐年增加，由2018年的12万例，增加至2020年的13．76万例。

和医生形成强绑定后，就会有许多隐忧，比如医生是否熟悉隐形矫正产品。有些医生可能没怎么参与过隐形矫正案例，不是对每个患者都有把握，在口碑方面很受影响。另外产品的普及程度、市场份额与医生产生强关系，不仅规模扩张速度受到影响，成本也会增加。

从6月以来，医美概念股不如上半年吃香，有超八成的医美股整体处于下滑状态，时代天使也岌岌可危。

尽管隐形矫市场是“双寡头”，但隐适美从2011年进入中国，已有10个年头，无论从医生资源还是使用的材料、技术都积累了丰富的经验，时代天使面临不小的市场竞争。

在这样的背景下，时代天使降低研发费用，未来市场竞争力或有不保。