宝能系“硬娶”南玻A，只为搭个周期顺风车？

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者在雪球设有同名专栏。

贾人夏则资皮，冬则资絺，旱则资舟，水则资车，以待乏也。——《国语．越语上》 在经典的价值投资者叙事中，公司只有两种：伟大的公司和不涨的公司。简化来说，赛道外的公司不值得一看，涨涨跌跌，最后都是利好茅台。赛道股投资人逻辑完全自洽：涨了就是伟大公司。 这句话虽然听上去是废话，但却是颠破不破的真理。如果一个公司不涨，有什么资格自称伟大公司？

不过，如果我们跳出价值视角，在周期投资者眼中，所谓好公司和差公司，都只是同一家公司处在生命周期的不同阶段而已：一家公司会经历了出生，盛年，衰老，死亡，产品线时而过剩，时而紧缺，任何人都无法摆脱从新生到顶峰，从顶峰走向衰退的命运。 而对周期股投资者来说，文初的“以待乏也“四个字，足以指导周期投资的时间窗口选择： 周期投资精要在于景气周期底部，产能极度过剩的时候，低成本大肆扩张，肆无忌惮的吞噬对手的份额；与你争夺份额的人寥寥无几，这种争夺来的轻松平常。

 而当景气高点来临之时，一度被低估的龙头，迎来了量价齐升的高光时刻，净利润随着景气周期到来暴涨百倍，估值同样上升几倍，伟大的投资人将会在这个时候描述赛道的光明前景，这个买家云集的时刻，也正是出货的最佳时机。 过去几十年中，无论是中石油（SH：601857），还是贵州茅台（SH：600519），我们都曾看到这一戏码的反复上演。

而最新一个值得反复咀嚼的案例，则出自玻璃品这个周期赛道上：在玻璃景气周期高点的今天回头看，曾被打上过“野蛮人”标签的姚振华的宝能系，在这场持续6年的南玻A（SZ：000012）控股权暗战及公司改造戏码中，所表现出的摆弄周期钟摆的手法与力道，令人叹为观止。

01“硬娶”南玻A

一切都要从6年前的那场股权争夺战开始说起。与A股史上最为著名的那段“野蛮人戏码”中另一位主角万科A一样，成立于1984年的南玻A也是深圳企业。 不过，与万科管理层对控制权的珍视不同，在2015年前，玻璃的价格长期贴地巡航，产业景气度长期过剩，业绩迟迟没有起色南玻A并不特别受人待见。

图：玻璃价格指数在2015年创历史新低。来源：Choice

截至2015年10月底，玻璃行业产能利用率为10年以来较低水平，仅69．35％，较2014年下滑9．2％。另一方面，行业36．31％的停产率也创出了历史最高水平。与之对比，全球范围内，产能利用率一般在80％左右。 在高位运行时期，玻璃的毛利率可以达到15％以上，但是2015年最好盈利能力却只有5％～10％。

当然，毛利率下降跟销售价格有着直接关系，比如，南玻生产的5mm白玻璃，在市场景气时可以卖到30元／平方米，而2015年的时候价格降到了17元～18元／平方米，售价下跌幅度高达40％～50％。 行业景气低点，大股东份额仅为10％，几家大股东都没有控制公司的欲望，这为宝能入场提供了绝佳的条件：意在寻求控制权的姚老板找到了切入机会。

图：宝能系公司前海人寿增持成本计算。来源：根据公告整理

兵贵神速，从2015年一季度开始，只用了4个月时间，附属于宝能系的前海人寿及其一致行动人完成持有南玻集团A股5．29亿股，B股3554．5万股，占南玻集团总股本的25．05％，构成五次举牌。 前海人寿的建仓成本已不可考，以10元左右均价假设计算，宝能系控制南玻A董事会，前后总共花掉了50亿左右。 

宝能这笔巨款显然不是为了被动投资：很快，2016年的11月7日，来自“宝能系”的四名董事王健、 陈琳、叶伟青、程细宝向公司董事会提出了六项逼宫提案；当月15日，南玻A董事长带头辞职，六名董事纷纷追随。 “血洗”管理层之后的故事更加简单： 宝能系重组了管理层，提高了对分红和现金流的要求，推动南玻A从基本不产生现金流的业务逐渐走向现金流稳定输出。

图：2020年南玻A经营性现金流创下新高。来源：choice