短短两年，京东物流为什么能扭亏为盈？？

2019年初，刘强东发布了给京东物流配送端员工的“内部信”，披露2018年京东物流业务亏损过20亿元，主要原因为“外部单量太少”，并表示“取消底薪但大幅提高揽件提成”。

2021年初，京东物流在港交所提交招股书，2018年税前亏损确实高达27．6亿元，但2020年前三个季度，如若剔除可转换优先股的亏损因素干扰（IPO之后，此部分亏损即不复存在）税前盈利已超过15亿元。

短短两年时间，京东物流究竟发生了什么，经营状况得到扭转的原因又是什么？对于京东物流，其市值管理的基本逻辑又在何处呢？

我们先回答盈利问题。

京东物流源于京东商城的支持部门，2017年4月宣布独立，同期开始向外部客户提供解决方案和服务，主打供应链赋能。

京东物流独立之初，外部订单占比极低，靠这个难以对冲物流业高昂的成本，2018年毛利率只有2．9％，彼时顺丰速运业务的毛利则高达17．84％，原因大概归结于：

为拱卫京东零售业务的核心利益，降低履单成本，京东物流不可能在商城处有太大的议价空间，换句话说，独立之初，京东物流和商城之间关系并非是建立在纯粹的市场化关系之上，这与顺丰可通过市场化机制自行调节价格和成本有相当大区别。

但当我们看2020年前三季度数据时，则又发现了一些蹊跷之处，顺丰毛利大致维持在15％上下，物流快递业经过多年发展加之资本向行业的持续注入，市场价格的上行空间被严重压缩，影响了行业的盈利空间，简单说，这仍然是一个价格竞争极为激烈的行业，行业从业者均未找到毛利率持续改善的办法。但同期，京东物流的毛利率则高达10．9％，与2018年提高了8个百分点。

虽然京东物流也压缩了部分期间费用的增长（如行政费用，研发费用），但毛利率的改善仍然是经营状况急速扭转的主要原因（并没有之一）。

京东物流独立之后，自然要追求独立公司的盈利，为投资人带来更高的回报率，但这是否与京东集团的利益冲突呢：京东物流的盈利是否会带来京东集团履单成本的飙升呢，或者，京东物流的毛利率增长是否是建立在集团让利的前提下呢？

我们看下图

理论上，如果京东物流持续被集团压抑盈利性，以上两条曲线将大致呈现同步态势：京东集团履单成本增长不振，则物流业务的毛利率也不会有太大改善。显然，上图并不符合此规律：当京东物流毛利率飙升之时，集团的履单占比大致维持在同一区间内。

京东物流对集团定价保持恒定，毛利率的改善只能从成本节省中去找了，我们又找到了京东物流的成本结构，结合刘强东的“内部信”，是否通过员工成本压缩降低成本呢？见下图

经过对比，员工服务开支占收入比在过去三年时间里进行了一定程度的压缩，且人工成本压缩程度要大于毛利率改善空间，不难发现，在“内部信”之后，京东物流重新调整了快递员的薪酬结算绩效标准，取消底薪，提高揽件提成，激发员工主观能动性，为后来的盈利贡献巨大。

但这又引来了一个新的问题：人工成本压缩总是有边界的，尤其在劳动市场供应持续紧张，蓝领收入持续在上升通道前提下，京东物流如果要吸引足够多劳动力，就必然要提高或保持现有福利，此后，人员支出将会在某点实现平衡。

那么，京东物流接下来的盈利增效点又在哪里呢？

这个问题的解答其实又可拆分为长期和短期，前者显然在研发费用的持续投入，通过技术手段提效对冲人工成本的增加，但其持续的动力又在于盈利性的持续改善，在研发之外，应该另有办法：将京东物流尽可能推向市场化，一方面可以降低对京东集团的依赖，稀释京东电商业务变缓的压力，另一方面，在与集团不能完全依市场化规律行涨价之实（会影响集团的盈利性），向京东外要新增市场，有利于提高市场定价能力。

京东物流招股书以“一体化供应链客户”和“其他客户”为口径对总营收进行了划分，而前者又可分为：京东自营和京东开放平台客户，以及京东体系外商家服务收入，在现阶段，最后一类占仍然相当之低。

根据招股书信息，来自京东集团收入占一体化供应链收入占比由77％降至71．6％，在过去的三年时间里，京东又在加强开放平台的扩张速度，京东物流随之将触角延伸至商家处，为后者提供一体化供应链管理服务。

联想到最近几年时间里，京东与部分快递企业之间一直龃龉不断，如将苏宁旗下天天快递剔除服务名单，理由为“确保服务品质”，但放在物流的独立发展背景下，京东必然会不断蚕食原有快递公司在京东生态内的市场，对于京东物流，开放商家的业务如到嘴边的肥肉，当服务能力到达之时，利用集团和物流的数据以及客户管理能力便唾手可得。

我们也测算，物流支出成本大致占京东自营GMV大致在3％－4％这一区间，若开放平台有万亿元GMV为京东物流服务，那么其潜在市场将在300亿－400亿元区间，2019年我们判断开放平台商家给京东物流带来的收入在百亿元上下，显然，京东物流对开放平台商家的挖掘不足30％。

即便剔除部分短期内难以完全与京东物流发生关系的商家（如规模小，品类不合适等），现阶段京东物流在此仍然是有相当大空间的。

但这又引发了一个新的问题：如果要覆盖京东体系绝大多数商家，就必然要考虑资产膨胀后，企业管理和运营能力是否会同步，毕竟资产扩张之后，企业的ROE（净资产收益率）的上行压力是非常之大的。

用经营利润率测算，2020年前三个季度顺丰的ROE大致为7％，剔除可转债造成的亏损，同期京东物流经营利润15．5亿元，ROE为2．7％，顺丰总资产是京东的两倍，经营利润是5倍有余，考虑到两家企业对商家服务较为接近，这可说明：

其一，京东物流的市场定价体系确实受集团有一定抑制，但亦验证，一旦推向市场化后，京东物流一定程度上可以打开以定价权追求利润的天花板；

其二，考虑到京东自营中短期内不太可能给物流充分的涨价空间，这与顺丰又有所不同，若以前三个季度测算，我们认为ROE可能会在5％上下。

也就是说，若京东物流管理得当，一切有条不紊进行，对比顺丰的管理能力，当资产随业务扩张而扩张之时，资产收益率将维持在一个相对合理的区间。

在此之前，我们曾判断：京东物流独立乃是建立在电商增长变缓前提下，当后者变为红海之时，依附于红海的生态怎能有太大希望？但经过几日的推敲，我们不得不承认以上已显片面：电商增速固然是在变缓，但京东物流当下所追求的乃是将集团生态内的存量市场消化，尚不到考虑大盘变化的时候。

当外界将注意力放在京东物流科自行揽件之时，我们仍倾向于认为其中期重点仍在TO B业务，自行揽件可作为品牌成长标志，不可完全押宝在此，虽然以提高揽件提成为理由取消底薪，但目标却在压缩开支，这是确切的。

那么，京东物流究竟如何估值呢？市场上有根据市销率的（对比顺丰），亦有根据市盈率所做的，我们要采取哪种呢？

我个人比较倾向于市盈率对比，但应该先测算未来的经营利润预期，前文我们曾判断中短期内开放平台对物流的潜在营收贡献大概在300－400亿元区间，而当下在100亿元，接下来将有200－300亿元的增长空间，由于此部分是完全市场化的，我们便可以顺丰6％上下的经营利润率为参考，全年将带来20亿元上下的经营利润率。

剔除可转债亏损后2020年前三个季度，京东物流经营利润共盈利15．5亿元，全年大概在20亿元，前后两组数据结合，我们中期内京东物流的年经营利润会在40亿元上下，如顺丰取60倍市盈率，便是2400亿元上下的市值。

这也是我们对京东物流的一个比较客观的判断，既不过分贬损亦不能盲目乐观，且并未将新增个人揽件以及单独干线物流的增长纳入思考，数据并不完全精准，但大致趋势应不会有太大误差。

京东物流究竟是不是一个好的投资标的，或者说，京东物流的前景究竟如何？归纳以上观点如下：1．这是一个短期内可以有较快增长空间的企业；2．这又是一个中期内需要打开市场化渠道，解决好市场定价能力的公司，且相当迫切，品牌的独立和IPO对此会有一定帮助，但长期来看，仍然需要运营的能力，在成长中品质不能被稀释；3．以上市值判断只是参考，不包括资本市场动荡对行业市盈率的高估或低估，不做投资参考。