极米科技能否建立投影行业话语权？

本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。

从1895年卢米埃尔兄弟拉开电影时代的序幕起,大众的观影需求正式被激发出来。经过百余年时间,如今已有四大主流观影媒介:电影播放机、电视、电脑以及手机。

而投影仪的出现,其实还比电影早上半个世纪,但它作为大众观影媒介的角色身份貌似一直没有被正视过,这跟传统投影仪的技术、成本、产品可靠性以及使用体验不无关系。

随着互联网和数字化在智能应用上的全方位渗透,投影仪似乎在大众眼里获得了重生,“智能”的加持让它射出的光影在资本市场中显得炫丽而举目。

2021年3月3日,国内“智能投影仪第一股”极米科技(SH:688696)在科创板上市,133．73元/股的发行价格开盘即冲破500元/股关口,最新市值为240亿元左右(截至3月9日收盘)。

相比于IPO,国内投影业未来的技术路径或许更值得关注:以LCD(液晶屏)和DLP(数字处理)为主流的智能投影仪的核心研发技术被日美企业掌控;国内投影公司要想拥有投影行业的话语权,则需要在目前仍处于混战的LCOS(硅基液晶)上实现突破。

取得国内投影市场头筹的极米科技,是否具备帮助我国建立上述投影行业话语权的可能性?这个命题,是关乎其未来价值的核心逻辑。

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面子:国内“投影一哥”

极米科技上市后几天,每个交易日动辄十几、二十亿的成交量,在科创板这个流动性洼地较为罕见。之所以受到瞩目,很大程度上离不开国内市场近几年的两大形势:

第一,国内家居消费电子市场的消费潜力不可低估。

这里不得不提2020年的“四倍股”科沃斯,智能扫地机器人所激发的家居消费升级让资本市场无法淡定,并且期待下一个科沃斯的出现。以“智能+”、“家居场景”、“消费升级”为大逻辑的预判基础,智能家用投影仪基本科隆了科沃斯的特征。

第二,智能投影设备总体出货量喜人,其中家用投影仪占比突出。

图1:我国家用投影仪出货量,来源:IDC、招股书、国信证券经济研究所

图2:消费级市场占比快速提升,来源:IDC、招股书、国信证券经济研究所

根据IDC数据,2019年我国投影设备出货量为462万台,2011-2019年复合增速超过14%。其中,2019年家用型(消费型)投影设备出货量为279万台,在2017-2019年则以46．%CAGR增长,需求端似乎也在逐步验证家用投影仪的崛起。  

图3:中国投影市场各公司份额情况,来源:IDC、中泰证券研究所

此外,IDG数据显示,在过去几年的国内智能投影仪市场中,极米科技出货量位居国内投影设备市场由2016年的第4位上升至2017年的第2位,并在2018年至今位居榜首,2018-2020H1的市占份额分别为13．2%、14．6%以及22．2%。  

图4:国内智能投影线上市场销量,来源:洛图科技(RUNTO)线上数据

再根据洛图科技(RUNTO)线上数据显示,在2020年我国线上智能投影市场销量中,极米以23%的市占率蝉联冠军,大幅超过位列第二的坚果。

所以在大面上,极米科技确实改变了并开始主导着国内投影市场的格局。

图5:中国家用投影市场份额排名,来源:IDC、中泰证券研究所

图6:中国商用投影市场份额排名,来源:IDC、中泰证券研究所

现阶段国内投影仪市场大概有170多个品牌,家用投影仪已成为主要战场,借助家用市场的高速发展势头,极米科技打破了外资品牌(如爱普生、明基、索尼、nec等)常年对国内投影市场的统治,实现了国内品牌上的一次跨越。

对于未来,随着国内投影市场的持续增长,IDC预计2024年国内投影设备市场出货量将达到近千万台规模——尽管这样的“吹赛道”行为我们看看就好,但即使打个折扣,也可能意味着目前在品牌和市占率具备优势的极米还将有更大作为。

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里子:核心技术受制于人

极米科技的自我定位,实际上反映了当下大部分国内智能投影公司的生存现状,极米科技内部人士曾表示,“我们不是做科技创新的企业,我们聚焦的是产品的体验创新。”

纵观极米科技招股书,其强调的知识产权大多围绕这智能投影仪的硬件设计和软件开发上,在投影仪的核心硬件制造和研发上是缺位的。这也体现了科技创新和产品体验创新的区别。

例如,极米在硬件端强调,公司在光机设计、电路设计和整机结构设计方面具备核心能力,但是在关键零部件上仍然依赖于进口,这就包括被德州仪器公司所垄断的DLP驱动芯片和核心成像器件DMD、联发科的主控芯片、杨明光学的光机等。

这里需要提到极米科技旗下子公司极米香港,根据招股书显示,极米香港为发行人境外子公司,主营业务为核心元器件的境外采购及产品的境外销售。

图7:极米香港财务数据,来源:招股书

根据披露数据,2020H1的境外线上加线下(亚马逊+海外直销)销售额合计不超过5000万元,而极米香港2020H1的营业收入为4．84亿元,由此可见,极米香港近90%的业务是为极米科技采购境外核心元器件,这部分营收基本可以全部转化到经营成本中。

结合极米科技2020年财报数据可见,2020H1中通过极米香港采购的核心元器件成本占到极米科技营业成本的55．36%,这显示出目前极米对外部采购的强依赖属性。

此外,招股书还披露,极米科技的直接材料成本占营业成本的比例在2017-2020H1分别为 96．94%、96．31%、96．46%和 96．36%,占比极高且异常稳定。这也反映出,虽然极米的市占率不断攀升,但公司在上游原料的采购议价上并无话语权。

根据招股书披露的公司敏感性分析结果,以2019年为基础,假设其他条件不变,当单位平均成本上升1%,对应净利润下降约17．37%。由此可见,极米科技的盈利稳定性并不牢固。

当然,极米科技对此也有一些应对的方法——自研光机,就是压降营业成本提高毛利率的主要策略。投影仪中的光机是最为核心的部分,内部将成像器件、控制芯片、光源、镜头、散热和光路都设计在这一机箱里。

根据公开信息,极米科技主要的光机来自于杨明光学,占2018-2019年80%和70%的光机采购量,依赖度非常高。但是2020H1,直接采购杨明光学光机的量下降至41%左右,而极米科技的自研光机占比从2019年的7．92%提升至2020H1的58．72%。

不过,自研光机也并不意味着全部是极米自我生产的光机,自研光机包括自主生产光机和外购自研光机两个概念。前者是极米负责设计、采购和组装一条龙产出;后者实质是极米只提供设计方案,再通过供应商采购原料和代工厂组装完成。

以2019年的自研光机数据(7．92%)为例,其中自主生产占比仅为0．05%,外购自研光机占比为7．87%,所以真正来自于极米自家生产的核心零部件比例很低。

而从自产和非自产采购单价差异来看,极米投影仪业务(或称智能微投业务)的自研光机比外购光机单价平均低12．5%,但光机自产率每提升10pct,预计只能带动公司毛利率增加0．45pct,那也意味着如果全部投影仪实现自产,也只能提升极米科技4．5%的毛利率。

实际上,在PCBA(电路板)外协代工上,在2017-2019年,极米智能投影仪主要通过外协加工方式生产,外协加工的产量比重分别为99．98%、74．33%、67．98%,在营业成本构成中外协加工费金额分别为2298．70万元、2671．03万元、2700．78万元。

换句话说,相比于上游核心元器件的采购成本,外协代工成本占比非常轻微,哪怕极米未来实现了100%的自产模式,也对公司整体毛利率贡献甚微。

所以在投影仪的硬件层面,极米科技目前仍然难以摆脱品牌商的产业链定位,“代工”和“贴牌”的低附加值属性还无法抹去。