一线医疗VC调研访谈：资本寒冬也拦不住的医疗疯涨

春节结束，2020年已经彻底过去。

医疗行业在2020年经历的一切，就像魔幻般的巴塞罗那的圣家堂，它在资本寒冬中动工，以一种难以预料的方式被塑造。

在对红杉、深创投、鼎晖、斯道资本、元生创投等一线医疗VC的调研访谈中，我们不难发现，2020年的医疗领域投资，由于VUCA时代的高不确定性而出现了许多戏剧化的场景。然而，尽管如此，这个行业仍然在成长而非停滞。其中，新冠病毒的袭击，让我们看见了传统医疗产业链的脆弱性，也更加凸显出这一行业对于捍卫社会运转的的基石作用。因此，当疫情初步阻断、新基建等新动能强势注入的下半年，医疗产业在投资上又迎来了强劲的爆发。

而我们调研的重点，正是2020年为2021年的变化埋下了什么伏笔，又增添了什么变量，以及这些变量可能爆发的方式。

数据显示，2019年中国的公共健康医疗整体市场规模在8万亿元左右，十年后，也就是2029这个行业的规模会达到16万亿元，资产规模超过房地产，成为第一大行业。无疑，2020年成为这个跃迁过程中的增长拐点。

2020年医健领域一线投资人感受到了哪些重大变化？2021年的挑战他们如何应对？对于这些问题，动脉网采访的机构投资人试图给出答案，必须指出，受访者大多在医疗投资行业从业超过10年，有着丰富的投融资经验，在他们的过往成绩单上不乏千亿市值的医疗企业。而且，他们对这个产业也保持着足够的好奇，始终勤勉地活跃在行业一线。

为了从宏观和微观两个维度展现我们的收获，本文将按照《上篇·宏观瞻局》和《下篇·细分板块分析》的形式呈现这次思想的盛宴。

上篇·宏观瞻局

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001．准备面对寒冬 却迎来行业大热

2020年，这一行业以做好准备面对寒冬的姿势，迎来了一个大热的市场。

据统计，2020年医疗领域全年发生了260多起投融资事件，66家公司IPO，A股募资金额TOP10中有6家创新药研发企业。在这场流动的盛宴中，人人都想分一杯羹。

在有些热门领域发生了项目争抢，有一位投资人引用了一句话——就像狼群冲进了火炭之上，除了疯狂还是疯狂。

有投资人表示，你会发现心血管介入、神经介入、运动医学这些赛道，企业的估值已经远远超过了目前整个赛道的市场空间预测上限。但即使是这些赛道，项目依然不乏投资人争抢。

以神经介入这一2020年最为火热的医疗器械细分赛道为例，热门项目的估值，已到了许多一线VC无法接受、无法参与的程度，“我们认可项目的价值，但无法接受项目的估值，这一指标在决策过程中一涨再涨，最后高到了我们已经无法参与的地步”。

估值疯涨，项目争抢或许在TMT行业中是常态，但在医疗健康这个一向稳健的赛道，却是一个多年不见的异数。2020年，看好了企业的投资人发现已经无法再等，企业估值两个月涨了三倍。即使在这样的情况下，依然要咬牙投进去。

但值得我们警惕的是，这轮爆发之下，真正的驱动并不是行业产生了划时代的技术或模式。这场狂欢原始的驱动力其实市场情绪的能量波动所致，更准确的说，是来自二级市场，包括二级市场投资情绪的传导和二级市场上市政策的改变。

鼎晖投资创新与成长基金合伙人柳丹博士表示：“2020年的资本热潮，和二级市场情绪蔓延到一级市场相关，这是2020年非常特殊的因素。2020年初爆发的新冠疫情让社会停摆，大家对于经济社会发展预期并不高，所以普遍持观望或偏悲观。随着疫情得到控制，抗疫过程成为一个窗口，让大家看到医疗产业的价值，更注意到，在检验检测、疫苗研发、新药等领域，中国的生物医疗技术已经有了长足的进展，具备了和国际竞争者PK的潜力，因此受到了热情的追捧，而且，二级市场开始上涨的情绪，很快就传导到了一级市场。”

去年医疗市场大热的另一大驱动因素则是二级市场退出渠道的绿灯亮起，无论是科创板、港股还是A股，大量的医疗企业可以上市，成为了IPO主力军，为一级市场投资提供了有效的退出渠道。因此，整个2020年，71个医疗健康项目上市，IPO市值共计1．56万亿元。其中分别上市了42家生物科技类企业和20家医疗器械企业。

站在全球视野上看，也有投资人强调了资金流动性这一影响因素。

红杉中国董事总经理曹弋博表示：“2020年全球流动性充沛，大量非本领域资金配置性的进入，退出渠道的通畅，都让基金更加积极地投资医疗行业，导致了整个行业无论是项目量还是投资金额都大幅上升。”

斯道资本管理合伙人兼中国区负责人臧加纶指出：“从资金方面考虑，美元基金受到美元流动性充足、美国资本市场上扬的影响，资金相对较为充足；人民币基金方面，资金的流动性也得到了一定的改善，且由于国家和地方政府对于医疗行业和生物技术产业发展的更加重视，大量资金进入到这个领域里来，这些都增加了医疗投资的热情。”

显而易见的是，这些因素在2021年并没有大的改变，因此，预计医疗行业的大热还将会持续。

首先，疫情并未完全消散，这一事实将进一步提高医疗行业在全行业资产配置中的比重，头部医疗专业基金将会吸引到更多的注资，政府引导基金和企业战投也会继续加大医疗产业的布局。

其次，在二级市场，医疗IPO爆发这一趋势也可能不会快速回落，此外，过去一年二级市场上医疗板块的蓬勃，也会是医疗初创企业估值进一步增长的催化剂。2021年，IPO的盛宴还将继续。

上市绿灯开放后，第一波的企业体量会相对更大、更成熟一些。接下来，一些体量相对较小，但相对优质的企业也将走上资本市场。

IPO增多有着深远的影响，首先是让一、二级市场投资的边界更加模糊。

红杉中国曹弋博指出：“科创板、港股为医疗企业提供了一波证券化的机会，大量的公司会成为上市公司。但新周期下的上市只能说是一个荣誉，投资的核心是赚成长的钱，随着大量企业的证券化，在已上市公司这个层面同样会有很多机会。所以无论是在一级市场还是二级市场投资，都是看公司长远的发展。美国市场上很多医疗专业投资机构就会用几乎统一标准来在一二级市场同时选择投资标的。”

其次，从更长远的发展来看，二级市场也将迎来两极分化。

二级分化的趋势在2018年就推出了18A政策的港股市场已有苗头，18A政策允许未盈利的生物科技公司上市后，已有超过20家未盈利生物科技公司上市，大量刚刚进入2期临床的创新型医药类企业变成了二级市场的上市公司。但残酷的事实是有不少公司跌破发行价。以歌礼制药为例，2016年底，歌礼融资后估值为7．38亿美元，但港股上市两年后的市值只有30亿港元左右。

深创投健康产业基金合伙人周伊表示：“二级市场未来将呈现两极分化，甚至可能出现估值倒挂，这也就要求投资人对一级和二级市场的投资思维必须要连贯起来，要深刻理解一二级市场的联动”。

一个必须注意的方向是，由于大批公司上市，未来上市公司之间的并购也将频繁发生。并购发生的原因有两方面，一是上市企业有内生增长需求；二是随着国内的医药行业格局集中度提升，大鱼吃小鱼的并购现象也会频繁发生。

医疗投资市场突然迎来了大热，也值得让我们警惕。在面对不断更迭的技术和持续刷新的IPO数字和融资数字，行业中无论是投资人还是创业者或许都很难分清这种繁荣之下有多少泡沫。