市值接近格力两倍，美的赢在哪里？

文 / A股频道 出品 / 节点财经

10月31日晚间,美的集团(000333)发布了2020年三季度业绩报告,报告显示其1-9月实现营收2167．6亿元,同比微跌1．88%,净利润220．18亿元,同比微增3．29%。

相较竞争对手格力电器高达38．06%的利润降幅,美的集团展示了更为强大的风险抵御能力和经营韧性。

作为白家电市场“一哥”,美的集团交出的这份财报亦得到资本市场的热烈回应。11月4日开盘,美的股价高开高走,截至当日收盘涨幅超3个点,市值达到6018．37亿元。

图源:东方财富

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走出疫情

业绩重回增长轨迹

提起美的和格力,外界总喜欢从方洪波和董明珠身上找不同。的确,内刊编辑出身的方洪波和从销售做起的董明珠风格迥异,一个老成持重,轻易不露面,一个风风火火,整天活跃在“网红”界。

而这种迥异也氤氲在了两个公司的方方面面,比如财报上,格力习惯直接切入主体,用数据“昭告”天下;美的习惯用一封致股东信开篇,词藻优美,或抑或扬,一边总结过去一边畅想未来,多少有点文字工作者的矫情劲儿。

2015年年报,美的因努力而精彩;2016年年报,心有所定,御风而行;2017年年报,凡是过往,皆为序章!2018年,美的将以更加果断的勇气与决心,推动新一轮转型和变革,迎来又一个辉煌的时代。

2019年年报发布时,正值疫情“黑天鹅”肆虐,美的只说“愿所有人健康无恙,相信阴霾终将散去,阳光依旧温暖。” 背后透出的压力隐隐绰绰。

从数据来看,“黑天鹅”对各行各业的影响都不小。落到家电市场头上,其前三季度零售额规模同比下降8．6%,为5792亿元。其中,一季度同比大降36．1%,零售额只有1172亿元。

大环境的艰难也让美的业绩落了灰,2020年一季度营收同比下降22．86%至580．1亿元,净利润同比下降21．51%至48．1亿元。

进入二季度,随着疫情好转,家电生产销售逐步恢复正常,空调动销数据环比好转,美的业绩展现复苏迹象,单季度实现营收813．6亿元,同比增长3．21%,归母净利润91．1亿元,同比增长0．65%。

三季度我国家电市场回暖,零售额规模达2102亿元,同比微增1．6%,美的增速继续回正,且明显加快,营收和净利润分别为776．9亿元、80．9亿元,同比增幅达15．7%和32%。

数据来源:美的集团财报,节点投研所

整体来看,经过一季度的下蹲,二季度的恢复,到三季度的反弹,最终美的集团前三季度营收和净利润收于微跌1．88%和微增3．29%,已基本走出新冠疫情影响,重新回到了增长轨迹。

单看Q3,公司实现主营业务收入623 亿元,同比增长20．2%。其中,内销收入388 亿元,同比增长21．6%;外销收入由于海外疫情爆发抑制当地生产,驱动美的家电出口,实现收入235亿元,同比增长18．0%,空调、冰箱、洗衣机外销销量同比分别增长31．0%、40．7%、9．4%,2020年Q3公司海外订单增长超过 50%。

并购部分,顶住了日本市场下滑的压力,东芝单季收入47亿元,同比增长4．9%。库卡单季度接单增长20．4%,收入约55亿元,欧元口径下同比减少17%,下滑幅度收窄。

分产品看,美的空调领先行业。7-9月份公司空调内销量分别为320万台、230万台和223万台,同比增长25．49%、10．58%和 17．37%,线上、线下市场份额分别为32．8%和34．6%,同比提升了3．0%和6．3%。

据光大证券测算,美的中央空调业务因为地产调控趋严及家用空调价格地位,仍待复苏,前三季度预计有20%左右下滑。

冰箱和洗衣机业务,前三季度美的品牌冰箱销量316．74万台,同比增加7．06%;美的品牌洗衣机销量333．48万台,小天鹅品牌洗衣机销量394．33万台,市占率合计达31．20%。

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毛利率小幅下滑

有效控费净利率提升

值得注意的是,在营收和净利润都欣欣向荣的情况下,美的毛利率出现小幅下滑,2020年前三季度公司毛利率为25．29%,较上年同期下滑3．8%,处于近年来较低水平,Q3毛利率同比下滑3．4%。

图源:开源证券研究报告

公司并未披露各业务板块的具体毛利率,但从扎堆涌现的促销活动中,不难看出在相对困难的市场环境中,各家电企业都以较大力度的让利来吸引消费者。中怡康数据显示,2020年7-9月,空调零售均价为3306元/台、3511元/台、3738元/台,同比下降4%、0．5%、3．5%。

虽然毛利率有所下滑,经有效控费,其前三季度销售费用同比减少75亿元,销售费用率下降3．21%,研发费用减少2．58亿元,研发费用率下降0．07%,美的的净利率依然得到了提升,从上年同期的10．12%上升至本期10．24%,并且拉到了和格力差不多的水平线,格力电器前三季度净利率为10．96%。

  图源:开源证券研究报告

一直以来,格力都以高盈利著称,如下图所示,其净利润率均在美的之上,尤其是在2015-2017年间,二者的差距进一步拉大。

自2018年起,美的通过产品结构升级,加强品类协同管理,以及并购海外高端化品牌带来品牌溢价红利,使得和格力的净利率差逐渐缩小,直至2020年9月末,二者差距为0．72%。

数据来源:公司财报、东方财富choice、节点投研所

资本结构上,前三季度美的短期借款增势明显,从2019年同期的10．33亿元增至本期末116．3亿元;同时期应付票据及应付账款从613．8亿元增至814．1亿元,对供应商结算有所放缓;一年内到期的非流动负债为77．28亿元,同比增加75亿元,增幅高达429．25% 。

囿于上述负债项目增加,报告期内美的集团的流动负债从2019年同期的1294亿元增加至1843亿元,截至2020年9月末总负债2303亿元,资产负债率65．72%,比上年同期增加2．3%。

营运能力上,前三季度美的对库存的消化速度减弱,存货周转天数从46．23增加至47．16;议价和结算能力提升,应收账款天数从40．26减至33．47。

单看Q3,公司存货周转天数减少至47．16 天,环比有所改善;应收账款周转天数略增加至26．00 天,营运周期略有拉长。

就整体业绩而言,美的确实跑到了前面,但“华丽袍子的内里也都藏着虱子”,有些挑战或问题也不容忽视。

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库卡表现平平

家电市场迎“天花板”

相比格力过于聚焦空调业务,美的早已发展成一个全品类、多元化的家电集团,旗下产品从大件的空调、冰箱、洗衣机,到小件的豆浆机、吸尘器,甚至还生产门锁、开关插座、灯具等。

大而全为美的的赛道延展了更多里程,尤其是在2016年将全球四大机器人企业之一的库卡收入囊中后,无疑为未来业绩提供了更大的想象空间。

2016年,美的耗资270多亿人民币,以115欧元每股的价格对应库卡48倍市盈率拿下了库卡,借此拓展工业机器人、医疗、仓储自动化三大领域的业务。

从经营趋势来看,库卡近年来表现一般。2017年库卡营收34．8亿欧元,较2016年同比增长18%,但盈利能力孱弱,净利率仅有2．5%;2018年库卡营收、税后净利润同比下降6．8%、81．2%;2019年库卡营收较2018年再度小幅下滑3%,对美的营收的贡献值逐年降低。

2020年Q3,库卡订单数同比增长20．4%,更多是受益于2019年Q3订单基数较低,且目前欧美第二波疫情来势汹汹,后续或对库卡的生产经营构成挑战。

图源:光大证券研究报告

作为外界关注的焦点,也是市场给予美的估值预期的关键着眼点之一,库卡似乎尚未和美的构成协同,反而因高溢价并购让美的背负了巨额商誉。

节点财经(ID:jiedian2018)查阅财报发现,2016年美的的商誉不过57．31亿元,就在收购库卡后的第二年这一数值便飙升至289亿元,截至2020年9月末为289．4亿元,和格力3．29亿的规模相比,存在较大的减值风险,但美的至今未对库卡计提过商誉减值。

另一边,从整个行业形势来看,我国家电业在经过多年高速增长后,目前已进入缓步慢行阶段,不仅仅是美的,家电企业都面临着触及市场”天花板”的问题,尤其是空调行业。

根据国家统计局公布的数据显示,2013-2019年我国空调产量和销量逐年增长,但2017年以来,我国空调销量开始低于产量,行业产销率开始下滑,2019年我国空调产量为21866万台,超出销量500万台,产销率为97．9%,行业已经出现产能过剩问题。

图源:国家统计局、前瞻产业研究院、节点投研所

纵观美的这几年,尽管多元化做的比较好,但空调对总营收的贡献仍旧占到40%以上,随着空调市场趋于饱和,美的将不可避免地受到影响。

其他产品如冰箱和洗衣机,均已进入成熟期,且对手云集,各家之间只能在有限的市场份额内相互争夺。

小家电这条赛道,由于进入门槛低,竞争也是相当激烈,除了美的,还有九阳、小熊、爱仕达、苏泊尔等术业专攻的企业,以及小米小家电,目前格力也在该领域发力。

2020年初,美的提出了“两个全面”战略,即“全面数字化、全面智能化”,显然,美的已经意识到了危机。

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