掘金新三板之凯大催化：目前估值偏高

凯大催化是一个耀眼的成长股，最近4年除了2018年都是140％以上的增长，而最低的2018年也是77％的增长。实在太吓人了。

公司主要从事贵金属催化剂的制造和加工，是专业的贵金属催化剂生产厂商，为石油化工、医药农药、汽车环保等客户提供贵金属催化剂的生产、定制和循环利用，形成了以贵金属为链条的绿色循环体系。

催化剂作为新材料已经被纳入国家发展的重点和支持领域，贵金属催化剂以其优良的活性、选择性及稳定性而倍受重视，广泛用于加氢、脱氢、氧化、还原、异构化、芳构化、裂化、合成等反应，在化工、石油精制、石油化学、医药、环保及新能源等领域起着非常重要的作用，成为最重要的催化剂材料之一。

贵金属催化剂作为我国新材料的重要组成部分，是国家大力提倡和鼓励发展的产业，在我国经济发展中的地位非常重要。贵金属催化剂的下游行业主要是汽车尾气净化、石油化工、精细化工、原料药合成、环保化学等行业，作为下游行业重要的支撑性材料，下游行业的蓬勃发展为贵金属催化剂行业高增长奠定基础，特别是汽车尾气净化、燃料电池、精细化工等领域的发展将成为未来贵金属催化剂需求增长的主要动力。

我国贵金属催化剂生产企业起步较晚，2000 年之前，国内贵金属催化剂基本依靠进口，目前国内贵金属催化剂行业发展处于成长期，技术处于追赶国际催化剂龙头企业的过程中。随着国内企业品牌效应的提升、研发能力的加强和产品质量的提高，及国家相关政策对国有大型石油化工企业使用国产贵金属催化剂的推动和支持，国内的贵金属催化剂产品将实现对国外产品的进口替代。公司主要产品汽车尾气净化催化剂质量稳定、性能良好，得到客户的认可，正逐步替代外资企业产品。

贵金属催化剂主要是以铂族金属（Platinum Group metal）为主的铂（Pt）、钯（Pd）、钌（Ru）、铑（Rh）、铱（Ir）、锇（Os）等为催化活性组分的载体类非均相催化剂和铂族金属无机化合物或有机金属络合物组成的各类均相催化剂。

均相催化剂通常为可溶性化合物（盐或络合物），如氯化钯、氯化铑、醋酸钯、四（三苯基膦）钯、辛酸铑、三（三苯基磷）氯化铑等。

非均相催化剂为不溶性固体物，其主要形态为金属丝网态和多孔无机载体负载金属态。

按催化剂的主要活性金属分类，常用的有铑催化剂、铂催化剂、钯催化剂和钌催化剂等。

贵金属催化剂由于其无可替代的催化活性和选择性，在石油、化工、医药、农药、食品、环保、能源、电子等领域中占有极其重要的地位。在石化行业中，贵金属催化剂应用十分普遍，石化产品有成千上万种，其中85％以上生产中需要催化剂，而这些催化剂中有50％以上与铂族金属有关。在环保领域贵金属催化剂被广泛应用于汽车尾气净化、有机物催化燃烧、CO、NO氧化等。在新能源方面，贵金属催化剂是新型燃料电池开发中最关键的部分。在电子、化工等领域贵金属催化剂被用于气体净化、提纯。催化技术是当今高新技术之一，是能产生巨大经济效益和社会效益的技术。

公司的产品品种丰富，涵盖铑、钯、铂、钌等系列贵金属化合物及贵金属催化剂，以贵金属化合物和均相催化剂为主要产品线，其中核心产品为三苯基膦乙酰丙酮羰基铑、辛酸铑、硝酸铑溶液、硝酸铂溶液、硝酸钯溶液等。其他产品线以钯碳（Pd－C）、铂碳（Pt－C）、铑碳（Rh－C）等贵金属非均相催化剂为主，目前销售金额较小。

公司的主要产品是汽车尾气净化催化剂（硝酸铑、硝酸钯、硝酸铂）、有机均相催化剂（铑派克）等，主要用于汽车尾气净化器制造和石油化工行业，且较为集中。

其中，硝酸钯在2016年占据52％以上的营收比例。

?硝酸钯

硝酸钯为棕红色溶液，贵金属钯含量10％－20％，应用领域：汽车尾气净化催化剂前体，医药中间体合成催化剂，偶联催化剂，加氢催化剂等

比如，华邦制药生产的异维 A 酸 ，  生产过程中就需要用到。

竞争对手：贵研铂业、陕西开达、兰州金川贵金属材料股份有限公司、英国庄信、德国贺利氏等、西安凯立（OC：834893）

?硝酸铂

硝酸铂，红棕色溶液，一般都以溶液的形式存在。硝酸铂溶液是重要的化工原料，主要用于精细化工和汽车尾气催化转换器负载铂涂层。硝酸铂只能存在于酸性条件下，极易水解。

竞争对手有：上海拓思化学有限公司 、北京华威锐科化工有限公司 、上海瀚鸿科技股份有限公司 、武汉峰耀同辉化学制品有限公司、陕西开达化工有限责任公司、金川科技（OC：837205）?、西安凯立（OC：834893）

?硝酸铑

硝酸铑，别名三硝酸根合铑、三硝酸合铑，红色无定形潮解性固体，易溶于水。因其非常容易水解生成氢氧化铑沉淀，工业上常以硝酸铑的溶液使用，是替代氯化物作为合成铑配合物的起始原料，不溶于乙醇，其固体加热会分解生成氧化铑。主要用于汽车尾气催化剂。

贵金属铑含量5％－20％，用途：汽车尾气净化催化剂前体，医药中间体合成催化剂，偶联催化剂，加氢催化剂等。

铑 （Rhodium）是一种银白色、坚硬的金属，元素符号Rh，铑属铂系元素，具有高反射率的性质铑金属通常不会形成氧化物，熔融的铑会吸收氧气，但在凝固的过程中释放。铑的熔点比铂高，密度比铂低。铑不溶于多数酸，它完全不溶于硝酸，稍溶于王水。

铑的非比寻常之处在于，它对降低汽车尾气氮氧化物含量的效果无可比拟。与供应量更大的姊妹金属铂和钯一样，铑主要用于制造减少有害排放的汽车催化剂，铂和钯分别用于柴油和汽油汽车，但铑在这两种汽车中都有应用，在减少有害气体排放方面是最有效的。

硝酸铑的客户有威孚高科（SZ：000581）子公司无锡威孚环保催化剂有限公司等。

威孚环保的产品有柴油颗粒氧化催化剂 Particle Oxidation Catalyst（POC）、柴油车选择性催化还原催化剂 Selective Catalytic Reduction（SCR）Catalyst、CNG／LPG催化剂 Catalyst for CNG／LPG Engines、汽油车用三元催化剂 Three－Way Catalyst（TWC）

竞争对手：兰州金川贵金属材料股份有限公司、陕西瑞科（OC：430428） 、陕西开达化工有限责任公司

?钯氧化铝

外观：球形、条状，产品用途：用于芳香醛、苯胺及其衍生物、硝基芳香族、脂肪族化合物加氢反应、工业尾气与净化纯气体、双氧水生产

竞争对手：江苏金沃新材料有限公司 、陕西瑞科（OC：430428） 、陕西开达化工有限责任公司

?铑派克

客户有：万华化学（SH：600309）和华昌化工（SZ：002274）子公司华昌科技

竞争对手：陕西瑞科（OC：430428） 、陕西开达化工有限责任公司

?碘化铑

客户有皖维高新（SH：600063）等。

竞争对手：陕西瑞科（OC：430428） 、陕西开达化工有限责任公司

汽车尾气催化剂是铂族金属的第一大应用领域，近年来，汽车尾气催化剂需求铂族金属的量呈现稳定增长的趋势，从2011年到2016年间，全球汽车尾气催化剂需求从313．1吨增加至376．5吨，年均增长率4％，我国从39．2吨增加至62．8吨，年均增长率10％。

目前，汽车尾气催化剂中应用最广的前驱体为硝酸钯、硝酸铂、硝酸铑，国内每年外购前驱体的铂钯铑金属量约18吨，市场份额基本被英国庄信和德国贺利氏垄断。随着中国汽车产量的增加，预计到2020年，铂钯总需求将达到80吨，外购铂钯前驱体的金属量约30吨。

我国国六排放标准带动汽车催化剂需求， WPIC 预计每辆车的铂族金属用量增加1 克。国外汽车催化剂主要由庄信万丰、优美科、巴斯夫等供应。

世界知名的三大催化剂公司优美科、巴斯夫、庄信万丰都已在中国建厂，在国内催化剂使用领域占据较高的市场份额。国内贵金属催化剂生产企业起步较晚，上世纪 90 年代才有部分企业实现规模化生产。

目前我国贵金属催化剂生产方面，常规产品比较多，有创新的自主知识产权的产品相对较少，产品、产能主要集中在低端产品，同质化较严重。

钯铂类贵金属非均相催化剂市场竞争激烈，而具有铑系列均相催化剂、汽车尾气净化的三元催化剂、煤制气化工类催化剂等中高端产品生产能力的企业非常有限，该类产品市场基本被进口产品占据。

国内贵金属企业面临着来自跨国公司较大的竞争压力，技术能力和软硬件水平与跨国公司相比存在一定差距。但随着国家相关产业政策的大力支持、国内企业持续的研发投入，国内贵金属催化剂产品在性能上不断与国际同行缩小差距。未来随着技术的不断成熟、品牌的推广加强和政府的大力扶持，具备成本优势、深耕国内市场的国内优秀企业将有望实现对国际同行的产品替代，市场份额将持续上升。

作为铂族元素的一员，钌、铑、钯、锇、铱、铂6个元素在地壳中的含量都非常少。除了铂在地壳中的含量为亿分之五、钯在地壳中的含量为亿分之一外，钌、铑、锇、铱4个元素在地壳中的含量都只有十亿分之一。又由于它们多分散于各种矿石之中，很少形成大的聚集，所以价格昂贵。

铂族金属熔点高、强度大、电热性稳定、抗电火花蚀耗性高、抗腐蚀性优良、高温抗氧化性能强、催化活性良好，广泛应用于汽车尾气净化、化工、航空航天、玻纤、电子和电气工业等领域，用量虽少，但起着关键作用，素有“工业维生素”之称。

铂族金属资源集中在南非和俄罗斯，18 年全球探明储量6．9 万吨，产量604 吨，钯金和铂金占比约2／3。全球最大的贵金属服务商贺利氏贵金属9月初发表的预测报告称，铑的生产集中在南非（占全球产量的81％），而南非是疫情最严重的采矿地区。预计2020年铑市场将维持供不应求的局面。蒙特利尔银行资本市场部推测称，由于南非方面开采的中断，可能导致今年铑的开采量下降20％。彭博汇编的数据显示，今年铑价已经上涨超过130％，在主要大宗商品中名列榜首。其2020年的涨幅是黄金的5倍多、钯金的8倍左右。

铂族金属供给趋紧，预计20－22 年维持涨价态势。

因此，凯大催化业绩持续高增长的原因应该是：国产替代和下游汽车尾气催化剂需求高增长带动产品销量提升，同时产品价格提升。

那么，这种好日子能够持续多久呢？

个人判断，下游高景气，应该还有机会持续两三年，但之后就不好说了。

因为贵金融催化剂的门槛并不是很高，而现在销量又这么好，这么赚钱，必然吸引大量企业不断扩产，进入这个领域。一般2年内就可以完成扩产。届时，产能过剩，同时这类产品高度同质化，下游客户议价权高，那么产品价格可能大幅下滑，企业甚至有可能陷入亏损境地。

这一点从凯大催化的毛利率和净利率可以看出。

凯大催化毛利率不断走低，从2015年的13％到2019年的6．3％，净利率从7．8％到2．4％，实在太低了。

行业内的公司西安凯立、陕西瑞科、贵研铂业都是上市或新三板挂牌企业，可以对比一下几家。

一对比，就很明显。

陕西瑞科和西安凯立以载体催化剂为主，下游客户主要是医药企业，技术含量较高，因此毛利率和净利率、ROE等都较高。

凯大催化和贵研铂业类似，都是做汽车尾气用的均相催化剂为主，技术含量低，毛利率和净利率极低。

2019年，凯大催化和贵研铂业的营收远超陕西瑞科和西安凯立，但在催化剂方面的净利润却不如这二者，可见产品是大路货，赚的是辛苦钱。贵研铂业是毛利率最低的，可见业务杂乱什么都做的企业，很难搞好。

因此，凯大催化的壁垒其实是很低的，虽然目前高增长，但是主要是赶上了国六标准带动的尾气处理风口，未必能持续多久。

另外，凯大催化目前员工人数仅60人，净利润却和170人的西安凯立差不多。

这人均产出实在是逆天了，好的有点让人不敢相信。

再看研发费用，2019研发费用总投入 6383．40 万元，较上年同期增加 3342．57 万元，增长幅度为 109．92％，直接参加研发人员为 18 人，开立研发项目 7 个，完成 3 个。

看起来挺不错，但是仔细一分析，感觉很不对劲。

研发费用中的6000万都是材料费用，而同行陕西瑞科和西安凯立研发费用中大部分是研发人员薪酬，材料费用很低。公司是不是把一些营业成本转移到研发中的材料费用？

231万研发职工薪酬，研发人员为 18 人，研发人员的平均薪酬为12万一年，好像偏低了。公司可是在杭州啊。这个薪酬水平应该在杭州只能招来应届毕业生。

研发人员为 18 人，但是公司的技术人员只有12人，另外6人是哪个部门的呢？是不是把一些生产人员也算进去了？

最后看下估值，凯大催化（OC：830974） 目前市值15．28亿（静态PE为30倍），陕西瑞科（OC：430428）是16．09亿（静态PE为22倍），而陕西瑞科各方面指标都远高于凯大催化，今年上半年陕西瑞科的增长率也高于凯大催化。并且陕西瑞科下游为医药，业绩持续性要好于凯大催化。

凯大催化（OC：830974）当前价格是12．29元，按照最近的定增方案，定增价格是7．21元。

因此，综合各方面看，凯大催化目前估值偏高。

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