中国互联网巨头们的“分拆游戏”蔚然成风，这到底是为什么？

中国互联网巨头们的“分拆游戏”已蔚然成风。

阿里巴巴（NYSE：BABA）、京东（NASDAQ：JD）、腾讯（HK：00700）、中国平安（SH：601318）、三六零（SH：601360）等等，外界对此解读往往偏重于集团的市值管理：分拆后子公司IPO能拿到极高的估值，推动资本市场对集团的价值发现。

事实上，我们认为以资本运作的手段进行市值管理，只是互联网分拆时代的表面成因，背后尚有精髓未被捕获。

分拆，本质是对“百年未有之大变局”的历史性机遇的迎合。想要认知它的本质，你必须植根于历史发展的框架之中看到天时、地利、人和——以及人性。

01

“星二代”走上历史舞台

近期蚂蚁集团、京东健康、京东数科、陆金所等超级独角兽纷纷寻求IPO，让我们对互联网公司分拆子公司上市这个现象倍感兴趣，遂进行相关梳理，以下是比较知名的互联网公司分拆情况（不完全统计）：

（1）京东

京东数科IPO，估值目标300亿美元（待定）；

京东健康IPO，估值目标2000亿元（待定）；

达达已在美股上市，市值79亿美元。

（2）阿里巴巴

蚂蚁集团IPO，估值2000亿美元＋（待定）。

（3）中国平安

陆金所IPO，2019年12月C轮估值约394亿美元；

金融壹账通已在美股上市，市值81亿美元；

平安好医生已在港股上市，市值1181亿港元。

（4）金山办公

金山云已在美股上市，市值67亿美元；

金山办公已在A股上市，市值1494亿元。

（5）三六零

鲁大师已在港股上市，市值8亿港元；

360数科已在美股上市，市值18亿美元。

（6）网易

网易有道已在美股上市，市值36亿美元。

……

所有知名互联网公司都在分拆，区别只在于处于IPO阶段，还是冲击IPO的阶段。

02

一道市值管理送分题

我们来做一道算术题，计算分拆前和分拆后的估值。

（1）分拆前

估值的基础是集团整体的盈利能力

假设母公司主营业务每年收入250亿元，净利润50亿元。子公司A每年收入30亿元，亏损8亿元。子公司B每年收入20亿元，亏损5亿元。

则整体的净利润是37亿，如果乘以40倍市盈率的话，估值为1480亿元。

（2）分拆后

估值的基础是“母公司的盈利能力＋子公司的想象力”。

假设母公司主营业务给25倍市盈率（沟通成本上升＆协同性会下降），市值为1250亿元。若对子公司A／B持股均为80％，子公司按20倍市销率给估值（互联网高科技公司的估值水平），那么持股估值为800亿元，加起来是2050亿元。

好了，言归正传。不分拆值1480亿元，分拆并上市值2050亿元。怎么选？这是道市值管理送分题。

以上是造就互联网公司分拆时代的浅层因素。接下来我们谈谈深层次的。

03

造就分拆时代的天时与地利

中国正处于转型期——这句话说了十几年，但从来没有像今天一样紧迫。

城市化率已突破60％，房地产上下游进入缓速增长阶段，过去以土地为核心资产的增长模式已经难以为继，GDP破6预期，再叠加“Chimerica”之间作用力与反作用力不断，真的很难，所以上层有“世界面临百年未有之大变局”的洞见。

加快经济结构优化升级，提升科技创新能力，这是转危为安的重要手段之一。宏观环境和上层的洞见是互联网分拆时代最大的天时。

天时之下， 为克服难题而出的很多措施是分拆的地利：

资本市场的强力改革，A股的科创板和注册制，以及港股将三类新经济公司纳入IPO范畴。还有今年5月，“相关意见”提出完善强制退市和主动退市制度，提高上市公司质量。

这些推动着一批互联网公司分拆，让更新、更高科技的公司迅速进入资本市场扩大资金实力，更好地去参与国际竞争，甚至是引领这一赛道的全球性竞争，这是时代赋予的使命。

04

分拆经济学的人和与人性

IPO、完成多平台上市，对于互联网公司的意义，除了融资，除了市值管理，在运营层面更大的意义是：

满足企业招纳、留用和激励高管团队和特殊人才的需要。对那些有创业冲动的人才来说，分拆能很大的加强其归属感。有了合适的激励才有合适的人，才有组织的升级。

IPO之后，股价的稳步上升也是人和。不管是管理层，还是普通员工、供应商和客户，谁都不会对股价不振的公司有多少信心。股价的稳定上升，大多数时候关乎定价的选择。

有的公司选择厚道的定价，比如蚂蚁集团2000多亿美元的估值，从它业绩的增速看，未来三年大概率有100％的上升空间。

有的公司定价不厚道，比如京东健康和京东数科，2000亿元的估值，它的业绩根本就支撑不起来，泡沫太大了（具体的研究报告请参见：《京东数科2000亿估值掺了多少水？》与《为互联网医疗三巨头称称重：京东健康泡沫最大》）。

这两种定价选择是一脉相承的，想当初阿里巴巴去美股上市，机构抢破头了要买，大家都说白菜价，如家股价已经翻了好多倍。而京东，从2014年上市，一直到2019年才完全消化掉高高在上的估值。

这既是企业基因的表达，更是分拆经济学中的人性表彰。

图4：京东股价走势，来源wind

从前中国的核心资产是土地，美国的核心资产是股市，这个差异是后者长期在科技层面保持领先的因素，我们的部分科技公司只能到它们的资本市场（纳斯达克、纽交所）融资，得不到有效的支持。

今后中国的互联网科技公司会更多的选择在国内上市，锚定的人民币会迅速提升国际影响力，国进民进，同频共振上行。而作为投资者，幸逢科技国运起点同时，我们也有“私心”：惟愿多一些定价厚道的公司，少一些定价不厚道的公司。