医疗器械投资：经纬中国医疗投资逻辑全解构

无论在什么领域的投资中，经纬中国都是极具个性的存在。在互联网产业中，经纬打破传统美元基金的既有玩法，不用狙击手打法，而是广泛覆盖产业，并启用多元背景的投资团队。这些在当时特立独行的打法让其在互联网领域收获了丰厚的回报和声望，也让经纬更有勇气和实力在其他赛道押注。

张颖（经纬中国创始管理合伙人）曾表示，过去聚焦移动互联网带来的成功与财富，让经纬今天更加勇往直前，敢于去投一些更加能振奋人心的行业，比如新药研发、航空航天、硬科技等。同时，他把这些前沿投资最终的失败想成是大概率事件，把资本上的成功看作小概率事件。因为在其他行业出众的投资业绩，让经纬有底气去承受在前沿探索上的失败。

这是近年来经纬少有地透露其在生物医药领域的野心。但其实，从经纬中国成立的第一天就已经在看医疗。经纬投资的企业分布在数字医疗、医疗器械和诊断、创新药、医疗服务这四个细分领域中。

今年在香港上市的沛嘉是经纬从A轮就投资的早期项目。公司在上个月也被纳入恒生综合指数。然而，高光时刻的背后是沛嘉在产业中多年的勤奋耕耘。经纬中国创始管理合伙人徐传陞表示，在布局生物医疗赛道的同时，经纬90人的投后团队也在努力提供更全面细致的增值服务，在招聘、政府关系、紧急医疗等领域尽全力去帮助和支持创业者。

对于创投圈来说，经纬中国本身就是创新的代名词。外界对它投资的期待并不仅仅停留在募资级别、回报率等层面，大家还期待经纬能够走在市场的前面。在医疗这个领域，经纬中国如何做到敢为人先，动脉网尝试解析这家“一样给钱，不一样的酷”的投资机构在医疗领域的投资布局。

向医疗细分纵深挺进

医疗是经纬中国不断加注的领域。纵观这家投资机构在医疗领域的布局，可以发现其投资案例覆盖了数字医疗、医疗器械和诊断、创新药、医疗服务四大领域，投资企业数量超过75家。

多年来，经纬中国在医疗领域覆盖的细分赛道越来越广，在医疗产业链从药物研发到医患连接的多个环节中，经纬都撒下了种子。从投资的额度来看，金额在不断递增。

翻开经纬中国2019年的总结，新投资类型中，医疗占到了15％。而在2020年，经纬中国新投的事件中，医疗的比例大幅攀升，已经占到了35％左右，可见经纬对医疗的看好。

经纬为什么在医疗领域越走越深，经纬中国董事总经理喻志云表示：“经纬中国作为一家综合基金，从成立第一天起就从上到下对医疗投资有着强烈的渴望。很多人都不知道其实张颖是学化学出身的，他穿过白大褂、养过小白鼠、会提取DNA、研究过多发性硬化症。”

而近年来，经纬加注最多的领域就是创新药。从2018年开始，公开数据显示，其在创新药领域保持每年投4－5家的节奏，共投资了10＋家创新药企业。

多年来，经纬中国一直最偏好的领域是数字医疗。在投资的超过60家医疗企业中，数字医疗的项目占据了半壁江山，总数量超过30家。从2014到2020年间，数字医疗从高潮到低谷再到进入调整期，如此始终如一地投资数字医疗的机构全行业恐怕只有它一家。

为什么经纬会持续看好数字医疗？或许是数字医疗这个领域和经纬曾大获成功的移动互联网领域有着很多相似之处。经纬把数字医疗看作是有机会获得“超额回报”的赛道，所谓超额回报，就是在持续成长的行业中找到持续增长的企业，两者叠加获得超额回报。

此外，在医疗器械领域中，经纬中国打法成熟稳健，虽然落子不多，但投出了多个业内龙头企业。在医疗服务领域中，经纬投资了体检、家庭医生、口腔、康复等多个赛道的头部企业。

                                经纬中国医疗服务领域投资案例（数据来自动脉橙数据库 表中只记录经纬中国首次投资轮次”）

从轮次来看，作为一家早期机构，经纬投资的轮次大多都是B轮之前的天使轮、A轮，投资金额多在千万元级别，坚持早期且支持力度较大，这在行业中是比较少见的。

数字医疗投资：最看中效率提升

数据来自动脉橙数据库 表中只记录经纬中国首次投资轮次

经纬的医疗布局中，最为醒目的就是对数字医疗的投资。

数字医疗出现的时间并不长，相对于医药和医疗器械投资来说，存在更大的不确定性，很难判断数字化改造医疗行业过程中的难度和未来的天花板，数字医疗领域投资的难度并不小于创新药和医疗器械领域。

在数字医疗领域，经纬中国在早期发现并投资了新氧、更美、智云健康、太美医疗、药研社、微脉、诺信创联等国内数字医疗领域内的领先企业。

从投资案例分布来看，经纬中国投资的数字医疗企业几乎渗透到医疗的每一个细分场景中，涉及了互联网医疗、医疗信息化、医疗大数据、医疗人工智能等诸多赛道。

在看似广泛零散的分布背后，经纬中国对于数字医疗投资其实有着自己一套完整的理论体系。在经纬发布的《总值6万亿元的医疗产业链，新医疗服务的机会与象限迁移》一文中，经纬中国副总裁孙凌皓提出“新医疗服务”重新定义数字医疗，将数字医疗服务主体分为保险、医疗机构、药店、药企四个象限，经纬医疗投资团队围绕四个象限，寻找通过技术提升行业效率的企业。

而在投资标准中，孙凌皓提到，经纬一般会从三点来思考一家公司的投资价值：

第一是关注市场大小乘以EBITDA，再乘以IRR。如果是一个新模式，有更好的EBITDA，在前期的加速度是非常快的。有一些公司在初期的一、两年，能够实现两倍以上的增长，这对于ToB公司来说是非常快的。

第二是关注真实的EBITDA提升。对于很多业务来说，能够有3％－5％的EBITDA提升都是非常不容易的。经纬中国关注业务的本质，是不是真的代表先进生产力？是不是真的代表新的生产关系、新的利益分配？

最后是创始人的综合能力。和其他赛道一样，经纬中国同样看中创始人的综合能力，包括技术创新实力、融资能力、战略决策、执行能力以及打造团队的能力。

在2014年－2015年，数字医疗最为火热的时候，经纬中国也和产业中的大多数人一样对数字医疗寄予厚望。但经纬没有跟进最初风头最劲的那批公司，而是投资了一批“后发制人”的公司。

以智云健康为例，在经纬投资智云健康时，慢病管理领域正是“百糖大战”时期，仅针对糖尿病这一个病种，就出现了上百款APP。在百糖大战中，智云健康并不是糖尿病领域出现最早的公司，但现在已经成为行业中当仁不让的领先者。

喻志云表示：“融资能力和变现能力在匡明身上表现非常突出。他也有很强的整合能力，能够将医疗和互联网两个团队实现较好的融合。”

经纬中国坚信在理解数字医疗的价值之前，首先要理解数字医疗所面对客户的行业及需求。

孙凌皓表示：“我们投的数字医疗创始人，通常都在医疗某个细分领域扎根多年，熟悉行业。比如服务国内外大型药企的药研社，要想在这个赛道中突围，创始人首先要对临床试验的客户痛点有深刻理解，从而提供能够解决客户需求的产品和服务，真正提升效率创造价值。”

未来，经纬中国还会不断总结更新理论，持续跟进数字医疗投资。虽然数字医疗已经走过了万物自由生长的年代，头部企业优势开始凸显，但经纬认为在整个“新医疗服务”产业链中还有很多空间可以提升。

以健康险这个蓝海市场为例，国外的商业保险发展得非常快速，出现了联合健康这样的大企业。而国内这个市场还几乎是空白，大保险公司一定不会放过这个大机会，但是这并不意味着初创公司就一点机会都没有，所以经纬也会持续去寻找这样的标的，发掘大公司顾不上来的市场需求。

目前，经纬医疗投资团队仅有六个人，但是经纬中国在投数字医疗项目的投资人不止六个。借助于综合基金的优势，经纬中国可以依靠多个团队合作发掘数字医疗项目，例如太美医疗就是经纬医疗与企业服务团队合作发现的。

创新药投资：投适配产业的创新

数据来自动脉橙数据库 表中只记录经纬中国首次投资轮次

回顾经纬中国的医疗布局，一个明显的趋势是它对创新药的关注。虽然曝光不多，但其实经纬从三年前就开始深度布局创新药。

国内创新药发展历程由早期的单纯引进、跟随模仿进入了自主创新的阶段，经纬也希望找到在药物研发下半场真正的创新主导力量。

经纬中国投资的数家国内外创新药企业包括Ansun、阿诺医药、岸阔医药、轶诺医药、RootPath、Rgenta、华辉安健、Paqman、Bota、益方、NiKang，其中又以first－in－class产品为主要。

Ansun Biopharma是一家临床阶段生物药公司，致力于针对呼吸道感染领域最急需且未满足的临床需求开发first－in－class创新生物药。

阿诺医药是一家临床阶段的全球性生物制药公司，致力于开发差异化、创新性的肿瘤免疫治疗药物。目前阿诺医药3种临床阶段药物均由外部引进。岸阔医药是一家从事first－in－class肿瘤辅助创新药的新药研发公司，想要解决癌症所带来的高发副作用问题。

轶诺药业是一家专注于一类新药研发的初创企业，涉及治疗领域包括糖尿病并发症、肿瘤、免疫炎症等。RootPath的核心技术优势，在于其功能强大的新靶点发现平台。该平台能提供包括单细胞分析、肿瘤诊断和免疫治疗在内的多项服务。Rgenta则是构建了独特的RNA相关靶点发现与筛选平台，致力于针对疾病相关的不可成药靶点进行靶向RNA药物开发，以解决临床未满足的需求。

华辉安健的创始人是世界级的乙肝专家，乙肝病毒的受体由他发现的，并在此基础上他还找到了有彻底治愈乙肝潜力的生物药。Paqman利用人体自噬体降解蛋白质的机制来降解有害的大型蛋白质治疗遗传病。Bota用生物发酵的方式来生产原料药和精细化工产品。益方生物是小分子肿瘤药的领先公司。NiKang擅长针对难做的靶点做创新型小分子药。

从投资布局来看，经纬中国的投资逻辑和上文提到的国内创新药发展历程吻合。

喻志云说到：“在单纯引进时代，license－in也是一种不错的商业模式，我们也投了一家。早期做license－in，成本并不高，选择的品种也不错。但是如果现阶段企业再去做license－in，很有可能花了一个很大的代价最后选到一个非常平庸的产品。”

此前，仅仅依靠国内创新，也能占有一定的市场，例如PD－1这个单品，就算在国内创新的前五六名，都有肉吃，当然这也是因为PD－1本身是一个较大的品种。这种国内创新，在相当长的一段时间内，从医保以及医疗体系成本的角度来看，也还有一定的机会。但是下一个时期来看，国内创新和国外创新的边界会越来越模糊。”

看好全球创新是从国内产业环境发展趋势出发。从生物医药的技术进化角度出发，经纬中国希望发现各个细分赛道中的下一代的技术。

在生物医药这个高风险、高壁垒的行业，虽然张颖曾表示经纬中国在这种领域把失败看作是必然的，但这并不意味着经纬中国在这个领域要豪赌，在生物医药领域，只有熟稔生物医药技术发展的方向，才能够真正地发现机会诞生的领域。

喻志云表示：“毋庸置疑，创新药有其固有的风险。我们会通过对技术进化的把握来驾驭风险。例如在基因治疗、细胞治疗这两大方向，第一代的公司的产品已经获批，那么我们去投第二代的产品，它的创新性是依然很强的，但是风险更加可控。另外，经纬在创新药方向的投资阶段会放得更加广泛，有的创新药公司估值不低，但还没有收入，从企业的发展阶段来讲依然是我们关注的早期阶段。”

对于疫情之后，在创新药领域出现估值泡沫和项目争抢问题。对此，喻志云博士表示，一个行业在高速发展中，它是很容易带起泡沫的，就好像我们在过一条河的时候，不可能一点水花都带不起来，过去20年互联网行业的发展也是一样。但从长期来看，毋庸置疑创新药会成为我们国民经济当中的重要组成部分。如同互联网发展一样，一定是先追平差距，然后再超越。创新药领域，我们和西方差距还很大，目前行业正处于高速发展中，所以有一定泡沫是正常的。

医疗器械投资：重点进攻抓大鱼

数据来自动脉橙数据库 表中只记录经纬中国首次投资轮次

在医疗器械赛道中，经纬投出过理邦仪器、沛嘉医疗、瑞奇外科、科美诊断、星童医疗、臻和科技、岚煜生物等国内领先的企业。和创新药领域一样，在医疗器械中，经纬也在践行长期主义。

以今年5月港股上市的沛嘉医疗为例，作为沛嘉A轮投资人，从看这个项目第一天起，经纬中国创始管理合伙人徐传陞和喻志云就一直深度参与，陪伴沛嘉医疗从默默无闻成长到引领行业。

在数字医疗和创新药两个领域中，经纬中国敢于挑战风险，这和它自身的秉性相关，同时也是出于这两个赛道本身也存在着高不确定性。但在医疗器械赛道，经纬的风格相对稳健。新药投资的特点在于虽然风险高，但是天花板也同样高。经纬认为医疗器械有着不一样的投资逻辑，医疗器械发展容易遇到的最大问题是单品的天花板有限。

喻志云认为不同的子赛道都有其挑战，医疗器械赛道相对来说限制主要是单品类的天花板有限。作为一家有经验的投资机构，经纬会重视这究竟是一个小而美的机会还是大而美的机会。

如何找到真正有空间的市场，病人基数大是市场大的必要条件。但病人的基数大不等于选择一个发病率较高的疾病就一劳永逸，难点在于对临床趋势的洞察。

喻志云博士在采访中分享了这样一个例子，在国内，如果不是致命的疾病，很多人是不会去就医的。而在海外，就医习惯是如果影响到了生活质量，人们就会选择就医。以关节置换为例，中国老年人遇到行动不便，会选择忍耐。但在美国，很多人影响到走路后，就会选择换掉关节。

除了病人基数要大外，产品还需要有较高的技术含量，企业在产品上拥有定价权，未来的产品单价较高。

他补充道：“以沛嘉医疗为例，它所在的心脏介入瓣赛道和神经介入赛道，都是病人基数非常大，而且技术壁垒较高的领域。这也是为什么在心脏介入瓣赛道的三四家公司每一家表现都不错。”

复盘医疗的投资策略时，喻志云表示，对于投资来说，还有一点很关键，每件事都有它最佳的时间窗口。经纬认为，进入的最佳节点是技术转折点或市场转折点。

“无论是在创新药、器械还是医疗服务赛道中，中国有巨大的人口基数，医疗市场中很多地方都有可以改进的地方，但是有的东西改进可能要花20年才能完成。那么作为投资机构，你看到机会后，是在第一年进入，还是第十年进入？所以，时机对于投资来说非常重要。”孙凌皓说。

其实，在经纬中国的团队中，一直都有着很强的医疗基因。正如前文提到，张颖是美国西北大学的生物技术硕士，他曾在加州大学旧金山分校内的退伍军人事务医疗中心的泌尿及神经学研究所从事研究工作达3年。在此期间，他主要从事人类基因及生物信息研究，该研究旨在发现癌症及免疫疾病的基因治疗方法。他曾投资过爱康国宾、理邦仪器。

另一位创始管理合伙人徐传陞在加入经纬中国前就投资过康辉医疗，在医疗投资领域拥有深厚的经验。徐传陞非常关注华人科学家的创业项目，但他也深知，从实验室到临床实验，最终形成一种药物或者疗法，需要漫长的时间。科研能力只是生物医药创业的第一步，在这之后，创始人必须有意识去逐步完善公司的整个商业体系。在这个转变过程中，经纬能够为科学家提供的不仅是资金，还会在投后协助招募财务、管理、销售方面的人才，并在公司经营中提供多方位的支持。

在同经纬中国投资人的访谈中，他们身上时刻传递出对医疗投资极高的专业追求，同时也有来自经纬中国独特的创造力和想象力。

在医疗领域投资中，首先，经纬中国会和投资其他领域一样坚持聚焦中国，子弹不断。在投资阶段上，经纬中国在医疗领域也会坚持早期投资，如同张颖所言，在早期投资中越做越如履薄冰，但他依然很痴迷早期投资，经纬中国不仅愿意和创业者分享成功的高峰，同时也愿意陪伴创业者经历起伏和挫折。

作者：杨雪