并购重组完成，一汽集团整体上市进入冲刺阶段？

2月18日晚间，一汽轿车发布公告称，作价270亿元置入资产一汽解放100％股权事项获证监会无条件通过。至此，一汽轿车的重大资产重组监管层面的流程终于走完。

这或许意味着，一汽集团期待多年的整体上市终于进入最后阶段。

制表人／亿欧汽车分析员 杨雅茹

关于并购重组细节，此前一汽轿车透露，其决定将拥有的除财务公司、鑫安保险之股权及部分保留资产以外的全部资产和负债转入轿车有限后，将轿车有限100％股权作为置出资产，与一汽股份持有的一汽解放100％股权中的等值部分进行置换。

这意味着，置换完成后，一汽轿车主体将包括一汽解放100％股权、一汽财务21．8％股权及鑫安保险17．5％股权，主业也将由轿车作为主体变更为商用车整车制造和汽车金融业务。其乘用车业务正式与上市公司剥离。此外，一汽系公司也正加速混改。

借此，一汽集团得以加速整体上市进程。

1.更进一步

自2011年6月末启动整体上市方案至今，一汽集团在上市这条路上历经波折，足足有八年之久。而作为国有六大汽车集团中唯一未实现集团整体上市的汽车集团，一汽集团早已跃跃欲试。

近些年来，一汽对于上市进程看似迟缓，但其实一直推进。

2011年曾有报道，包括安信证券等公司曾为一汽集团设计了四套不同的整体上市方案——其中包括：“借壳”一汽轿车、“拆分上市”和完整保留一汽夏利上市子公司，将一汽－大众等集团其他优质资产全部打包装进一汽轿车，及公开募股的“IPO”等模式。

探岳／公司官网

2013年，十八届三中全会上再次重申了国企改革的议事日程，国企整体上市同时受到关注。

由于整车和零部件资产整体上市绩效优于分拆上市，三大车企上汽、东风、广汽此前也成为整体上市的代表。其中，上汽集团选择了定向增发的借壳模式，广汽集团通过换股吸收合并的并壳模式，东风集团则选择了IPO造壳模式。

从另一方面来讲，整体上市能够促进集团积极探索延伸业务，加强各业务版块之间相互依存、促进，极大增强企业防御风险能力。

于汽车行业来讲，车企集团间竞争不断加剧，尤其是进入存量市场后，汽车企业发展难度增大。近几年来，一汽在新领导班子带领下大有起色，但要想继续做大做强，还需要通过集体上市，增强集团整体发展实力，实现资源优化配置。

此外，股权分置改革完成后，全流通环境下，大股东有动力通过整体上市向上市公司注入优质资产，不断提升上市公司盈利能力。

而从国有大型企业整体上市的实践来看，整体上市有效提升了国有企业股权价值，使企业获得了更大的融资平台和发展平台，公司治理结构也得到逐步规范，盈利能力和综合实力明显增强。上市公司与大股东之间的资金占用也得到了有效解决。

2.尴尬的同业竞争

“同业竞争”是长期以来一直拖累上市进程的重要难题。

一汽集团旗下拥有一汽轿车、一汽夏利、一汽富维、启明信息四家上市公司，后两者主要聚焦于零部件和数据业务，前两者则主要定位为整车业务。其中一汽轿车、一汽夏利均属于乘用车范畴，双方竞业关系明显。

上市公司需要保证内部业务清晰单一，业务间不能存在利益输送可能性。而一汽集团的整车业务集中于一汽轿车与一汽夏利，双方同业关系明显，致使集团整体上市难以推进。

制表人／亿欧汽车分析员 杨雅茹

2011年6月，一汽集团实施主业重组改制，为建立现代企业制度，并为集团整体上市奠定基础，一汽股份正式成立。而在将一汽轿车和一汽夏利两个上市公司股份转移至一汽股份公司过程中，一汽集团做出了5年解决同业竞争问题的承诺，将通过资产重组或其他方式整合所属轿车整车生产业务。除此之外，一汽股份还允诺将在三年内解决一汽夏利的定位问题。

但在此前的相关时间节点上，问题并未解决。

直至此次，一汽方面更换了解决方案：一汽轿车上市平台的主营业务最终由乘用车转向商用车，乘用车业务被打包给一汽股份；为了推动一汽集团整体上市，包括一汽夏利、一汽吉林等“一汽系”公司也在加速混改。

从架构上看，原位于一汽集团之下的一汽股份，已经与一汽集团并列，下属板块包括合资合作、解放事业、自主乘用车事业、移动出行事业等。

历经多年辗转，一这场旷日持久的上市路终于迎来了比较清晰的脉络。

3.抛弃“烫手山芋”

事实上，在解决同业竞争这一棘手问题上，一汽夏利也进行了长期的自我挣扎。

在定位问题未被解决的2015年，彼时，受到同业竞争影响，加上自身产品表现孱弱，一汽夏利一度陷入退市边缘，随后立即开展了一系列自救活动，但依然难以走出泥沼。于是，变卖资产“保壳”一度成为一汽夏利的无奈之举。但上述方法从另一方面却阻碍了一汽集团的整体上市。

2017年11月，一汽股份计划转让所持一汽夏利24．73％股份，忍痛割爱主动舍弃对一汽夏利的控股权，以此解决一汽轿车与一汽夏利的同业竞争问题，但当时由于一汽夏利正面临着主业不振、多年业绩下滑的窘境，接盘人并未出现。

如此一来，成为“烫手山芋”的一汽夏利只能继续依靠变卖资产、转移负债自救。

夏利N7／一汽集团

2018年8月，一汽夏利将旗下全资子公司一汽华利100％股权连同不低于8亿元的债务，以1元的价格转让给造车新势力企业拜腾。同年12月，一汽丰田15％股权也被一汽夏利成功出售给一汽股份。自此，一汽夏利与一汽丰田毫无瓜葛。

随着时间推移，一汽夏利这场“卖身路”远未结束。2019年11月18日，一汽夏利宣布注册成立天津博郡汽车公司，其中，一汽夏利以整车相关土地、厂房、设备等资产及负债作价5．05亿元出资，持股比例19．9％，剩余80．1％的股份由博郡汽车持有。

在资产业务几乎被全部卖了一遍后，一汽夏利连仅剩的壳也没有放过。2019年12月，其控股股东一汽股份将持有的一汽夏利控股股权无偿划转至“铁物股份”。同时，一汽夏利现有全部资产、负债被置出予一汽股份指定子公司，且通过发行股份购买铁物股份子公司中铁物晟科技发展有限公司的100％的股权。本次划转完成后，铁物股份正式成为一汽夏利控股股东。

这意味着，交易完成后，一汽夏利主营业务将变为铁路物资供应服务和生产性服务业务，此举彻底消除了一汽夏利与一汽股份之间的同业竞争问题。业内人士当时分析，抛弃一汽夏利这类不良资产后，一汽集团整体上市之路有望更加顺利。

4.上市之路

对于此次重组，一汽轿车表示，近几年来，乘用车市场竞争不断加剧，但其净利润在近两年内下滑明显。所以，一汽轿车考虑将业务重组调整。

制表人／亿欧汽车分析员 杨雅茹

对照一汽轿车日前发布的业绩数据显示，近几年来，一汽轿车在营收表现方面波动较大，且开始出现下滑趋势，归属净利润也一直处于动荡之中，表现平平。业绩预告显示，公司2019年预计实现归属于上市公司股东净利润在3600万元－5400万元之间，同比下滑幅度在73．45％－82．30％之间。

制表人／亿欧汽车分析员 杨雅茹

相较之下，一汽解放近年来盈利能力却是逐渐显现。在商用车领域表现可圈可点，实现逆势增长。尤其在重卡市场，一汽解放的市场份额保持在20％以上，长期位居行业榜首。另外，随着国内基础设施建设向物流运输转变，一汽判断商用车或将迎来新一轮发展，那么一汽在重卡方面也将受益。

已经注意到商用车市场快速增长窗口期到来，一汽或希望凭借商用车整车业务在A 股上市，提升资产证券化水平，提升集团整体实力。

光大证券在一份研报中分析指出，相较于过去把优质资源注入一汽股份，一汽解放的置入或将意味着一汽轿车有成为一汽集团整体上市新平台的可能性。但也有分析师认为，虽然将一汽置换为商用车上市平台对一汽意义重大，但对于上市推动的作用较为一般。

一汽解放展车／企业官网

如今，一汽解放虽然表现较为突出，但北汽福田、东风正在加速抢占商用车市场，市场竞争格局日趋激烈。而整个市场的发展走向也使得一汽想凭借商用车拉升估值的期望受到打击。

此外，关于整体上市，除了涉及到平台问题，一汽未来还面临一系列问题，包括一汽奔腾、一汽马自达，乃至红旗面临的重新注入的监管问题，以及更为复杂的合资板块股权问题。

眼下，阻碍一汽集团整体上市的障碍正在一个个被扫除。

红旗H5／官方微博

但从产品表现来看，一汽集团公布的数据显示，2019年其整车销量为346．4万辆，同比略涨1．3％。其中，一汽大众一汽丰田分别贡献了213万辆和73．8万辆的销量，二者共同构成了总销量的82．8％。

自主板块一直是一汽的短板。虽然红旗品牌及奔腾品牌去年表现较为突出，在全行业陷入负增长之时，全年销量分别突破10万辆、12万辆，同比增幅分别为203％和33．4％。但形势依旧严峻。

作者：杨雅茹