一改颓势！环保行业底部反转 优质龙头详解！

一、环保行业整体好转，2020年业绩望逐季改善

（1）2015-2017年：行业扩张过快，负债率攀升。该阶段行业兴起PPP模式, 信用扩张过快，而大部分企业主营业务属于重资产、回报期长的投项目，导致行业整体杠杆率快速升高，财政能力较弱地区的PPP项目成为主要风险来源。

（2）2018年：盈利状况下滑幅度为近年最高，回款慢于预期。2018年申万环保归母净利同比下降76%，盈利能力大幅下滑，亏损为近年最高。行业毛利率、净利率降低，财务费用率明显升高，同时商誉减值增幅扩大，回款慢于预期。

（3）2019年估值处于底部，目前估值回升，有望底部反转：① 行业层面：“十三五”考核节点将至，环保专项债、污水资源化、垃圾分类、医废补短板、长江及黄河流域大保护等利好政策出台，环保空间增大；②估值层面：环保工程及服务PE估值29.4X，处于历史30.3%分位，相较于 2019年初的底部PE值有明显回升，环保需求加码、融资放宽，压制PE最 重要因素消除，估值有望底部反转。③ 融资层面：利率下行、再融资新规重大利好环保板块，REITs退出恰逢其 时，压制行业估值的重要因素改善。

（4）2020Q1受疫情影响营收有所下降，需求后移，业绩望迎来逐季改善。 ①营业收入、净利润增速有所回升；②经营活动现金流有明显改善； ③毛利率、净利率回升，期间费用率降低。

二、债权、股权融资改善，行业空间增大

（一）利率下行，环保行业强受益，压制板块PE最重要因素消除。

2020年以来融资环境持续改善：MLF利率三年首破3%，信贷延续高增长、结构改善，呈现出中长期贷款好于短贷的特征，预示投资需求提升；社融持续超预期，新口径存量增速连续8个月持平或上升，宽信用传导加强，上半年累计新增社融20.8万亿，同比增长6.2万亿。

（二）环保由于行业属性，融资需求大。

环保属于重资产行业，大部分项目回收周期较长、资产较重，故需要大量资金才能做大做强，使得资产负债率不断提升，融资需求迫切。再融资新规利好环保行业，有望缓解融资问题、加速行业整合。

1、简化发行条件，取消创业板上市公司的盈利、资产负债率要求，提振创业板融资 需求。

2、折扣加大，锁定期缩短，有利于提升上市公司并购重组活跃度，对投资者吸引力 增强。

3、不适用减持新规，打消机构投资者后顾之忧，投资变现更快速。

4、再融资新规全面松绑，定增市场再度迎来新的发展机遇（2010年至今环保行业累计定增次数多达80次），宽松政策利好融资需求较大的环保行业，有望缓解融资问题、加速行业整合进度。

（三）可转债发行速度明显加快。

2016/2017/2018/2019年环保行业发行可转债募资总规模分别为7.6/11.2/19.4/39.1亿元，2020年仅上半年已发行41.6亿元可转债。

（四）REITs之于环保：极度契合，污水、垃圾焚烧、危废子板块望深度受益。

1、环保行业是《通知》要求聚焦的重点行业：明确城镇污水、垃圾处理，固废危废处理等污染治理项目为重点发力行业。

2、环保运营资产极其契合项目要求：污水、垃圾焚烧等子板块项目投资回报良好， 经营现金流稳定，极度契合REITs项目要求。

3、提供融资支持：REITs可提供一种新的权益性融资工具，而环保公司发展需要资金，融资改善边际效应强。

4、逆周期加码，环保REITs相应板块增长空间可观：“十三五”规划环保项目较多，且当前逆周期调节力度加码，环保作为纯内需补短板的重要一环不断加力， 环保REITs相应增长潜力较好，空间广阔，REITs出台恰逢其时。

三、精选子板块：垃圾焚烧、水务、危废、水处理

（一）垃圾焚烧产能集中投放高峰期已至，中长期仍有翻倍空间。

截至2019年底，全国已投运垃圾焚烧产能规模约为50.4万吨/日，距离2020末“十三五”规划产能还有8.7万吨的空间；中长期空间仍大：2018-2030年仅15省垃圾焚烧发电中长期规划新增产能54万吨/日，预计投资总规模2745亿元，行业还有将近翻倍空间。

同时，2020年已出台多项关于垃圾焚烧补贴的政策，保障存量项目收益，改善行业内公司的现金流，新增项目以收定支，打消补贴退坡疑虑，补贴确定性、时效性增强，板块预期中长期向好。

（二）生物质发电：行业出清，政策向好，预期差大。

1、生物质发电行业高度出清、格局优化。过去几年因为补贴资金下发滞后、金融去杠杆等原因，叠加生物质处理管理难度较大，投资激进、管理欠缺的企业均被淘汰，竞争格局优化。2017-2019年行业高度出清，央企、*ST凯迪等逐步退出，目前“剩者为王”的大型企业有国能、 光大绿色、长青集团等。

2、市场空间巨大，农林生物质装机规模2020年有望突破1000万千瓦。2017年7月国家能源局 《生物质发电“十三五”规划布局方案》规划到2020年农林生物质装机容量1312万千瓦，较 2017年提升87%。根据我们的测算，假设2018-2020年同比增速持平，2020年农林废弃物行业装机容量达到1058万千瓦，行业依旧有空间。

（三）产能供不应求，危废行业迎高景气。

产能缺口大，监管趋严，保守估计到2020年，市场空间近2100亿。

1、过去监管不严，但2017年开始的环保督察将行业需求显性化，环保督察趋严，危废处置真实需求逐渐显现。

2、总体产能不足：我们预计2017年危废真实年产量或达1.2亿吨，但2017年危废经营单位核准规模仅8178万吨。

3、有效产能（无害化 ）更为稀缺：2017年实际经营规模2252万吨，产能利用率仅27%; 供需的危废产能种类不匹配、区域错配等原因导致实际产能缺口极大。

4、资质种类与危废种类错配：2018年我国资源化与无害化资质比为2：1，而美国为1：2。5、受政策影响，危废处置单价呈上升趋势，行业供需不平衡，亟需新产能填补。