固废行业深度报告 龙头企业需类似环卫2000多亿市场打开成长空间

焚烧+环卫一体化是产业趋势：（1）伴随固废法修改、垃圾分类等政策推进，政府对于固废全产业链处置的需求在提升，特别是在焚烧补贴属地化不断探索、完善的背景下，全产业链布局才能无“后顾之忧”（补贴定价、政府沟通能力等方面）；（2）龙头企业虽然普遍在建+筹建/投运机组在1倍附近、近2-3年成长无忧，但新签订单增速难以提升，需要类似环卫2000多亿市场打开成长空间，并且“焚烧+环卫”模式产业链上有协同性、商业模式互补（轻重资产）、异地扩张模式类似；（3）特别是环卫市场化加快后，长周期、一体化、PPP趋势显著（典型地区焚烧、环卫项目分别可贡献的营收水平接近，未来还可拓展再生资源等多项业务），焚烧企业现有区域政府沟通能力较强（项目公司设在当地，经营权普遍20年以上），存量项目经营现金流良好，焚烧企业既有动力、又有优势。

已有旺能、瀚蓝等产业链拓展案例，借助主业加速扩张趋势明显。行业中已有典型公司如旺能环境（股东美欣达集团在环卫、再生资源等环保领域布局加速）、瀚蓝环境（收购深圳环卫企业国源环境进军环卫领域）、北控水务（立足主业污水处理厂向全国扩展环卫业务），越来越多后端处置企业向清扫转运、餐厨污泥等固废全产业链延伸。上述企业主业大多在当地有20年以上的合作协议，可为政府打造固废一体化的解决方案，进军环卫领域顺理成章。我们看好“焚烧+环卫”一体化逻辑正向演绎：提升行业成长空间、产业链协同提升盈利能力。

垃圾焚烧为基建公募REITs重点支持行业，中长期估值水平向上打开。基建公募REITs将垃圾焚烧等固废处置列入重点支持方向之一。短期来看，可盘活存量项目的资金沉淀、降低负债率，转为新基建项目的滚动投资。中长期来看，假设2-3年垃圾焚烧公募REITS普遍发行，则可为存量项目提供稳定的退出通道和项目估值预期，焚烧运营项目的中长期估值区间打开。

关注焚烧+环卫一体化固废运营公司，业绩景气周期已经开启。作为地域性、拥有全产业链范例（旺能环境的湖州模式、瀚蓝环境的南海模式）的固废龙头，上述公司或将拓展“焚烧+环卫”业务模式，重轻资产结合，实现快速的异地复制。焚烧+环卫的产业链延伸提升成长空间，而公募REITS提升运营项目的估值，我们看好固废运营公司业绩预期和估值的双提升,建议关注旺能环境、瀚蓝环境。

风险提示。产能投产进度不及预期；垃圾焚烧发电补贴政策变动；公司新订单获取速度低于预期。