公用事业行业复盘与展望：再次给予环卫高估值

1、市场已经对环卫行业 price in 了哪些部分？

2013 年以来，随着推进公共服务社会化、市场化政策的明确，环卫行业也开启了 市场化之路。我国环卫市场总体规模近几年一直维持 15%以上的增速。根据弗若 斯特沙利文咨询出具的统计数据显示，2018 年，环卫市场总体规模为 2618 亿元， 预计到 2023 年可达到 5166 亿元。行业呈现轻资产高 ROE 特点。以 2019 年为例， 环卫服务整体法统计下 ROE 为 17.83%，垃圾焚烧板块为 12.71%。对此，我们用 杜邦分析进行了相应的分析，在净利润率和权益乘数低于垃圾焚烧板块的情况下， 高资产周转是环卫服务行业高 ROE 核心的驱动因素（环卫服务行业总资产周转率 为 1.07 次，远高于垃圾焚烧板块 0.37 次）。

1.1. 政策鼓励：环卫市场化大势所趋

环卫行业的发展历程回顾：市场化是大势所趋。2013 年以来，随着推进公共服务 社会化、市场化政策的明确，环卫行业也开启了市场化之路：

市场化推广发展阶段（2013 年之前）：环卫服务作为城市公共服务的一部分， 是在改革开放之后由欧美等发达地区引入。随着改革开放的推进，沿海发达 城市率先实行政府公共服务采购试点。2012 年 11 月，党的十八大召开，要 求推动城乡一体化发展，扭转环境恶化的局面，特别是十八届三中全会进一 步明确了全面深化改革，加大政府购买公共服务力度，推广政府购买服务， 凡属事务性管理服务，原则上都要引入竞争机制，通过合同、委托等方式向 社会购买。市场豁然打开，许多城市开放市场或将计划提上议事日程，民营 企业也开始逐步进入行业。

市场化推进管办分离，政策完善阶段（2013 年至今）：政策破局也带来了环 卫管理体制的变化，市场化推动了政府管办分离，解决政企之间的权责界定 问题。市场化政企分离通过撤销原有的街道环卫所，组建新的环卫作业公司 来实现。当前环卫市场上的绝大多数企业都是由事业单位改制而来，市场化 引入竞争，提高环卫企业管理效率。同时，随着市场化的推进，各项政策陆 续出台，一方面继续鼓励市场化推进，另一方则是不断完善相关政策，使得 民营企业和社会资本更加坚定和积极的参与环卫市场化进程中。

1.2. 行业规模稳步扩张，低渗透高增速前景广阔

环卫包括垃圾清运和道路清扫两部分：1）生活垃圾清运：2018 年全国城市共清 运生活垃圾 2.28 亿吨，同比+6.0%；近 4 年 CAGR 为 6.3%。2）道路清扫保洁： 2018 年全国城市道路清扫面积 86.9 亿平方米，同比+3.2%。

清运量增长驱动力一：人均 GDP 增长+均值回归。（1）我国各省 2017 年截面数 据：我国人均垃圾清运量处于 0.17-0.40 吨/人区间内；人均 GDP 每增长 1 万元， 人均垃圾清运量将增长 0.009 吨。（2）30 国 2016 年截面数据：与其他国家横向 比较，我国处于 30 国趋势线下方，且人均 GDP 还有较大提升空间。因此长期来 看，我国 GDP 增长对人均清运量增长的影响来自两方面，一是人均 GDP 的提升， 二是向趋势线靠拢。

清运量增长驱动力二：城市化率提升+均值回归。（1）我国各省 2017 年截面数 据：我国各省城市化率区间为 47.52%-88.10%；城市化率每提高 10%，人均垃圾 清运量将增长 0.023 吨。（2）30 国 2016 年截面数据：国家间横向比较，我国城 市化率仅为 56.7%，落后于欧盟及美国大部分国家，并且落点处于趋势线之下。 因此，长期来看城市化率提升+向趋势线靠拢将成为清运量增长的第二大驱动力。

随着城市化率的提升以及公众对于居住城市环境要求的提升，我国环卫市场总体 规模近几年一直维持 15%以上的增速。根据弗若斯特沙利文咨询出具的统计数据 显示，2018 年，环卫市场总体规模为 2618 亿元，预计到 2023 年可达到 5166 亿 元。我们认为行业总体规模的增长，一方面来源于城镇化率提升及乡镇一级公共 环境改善，另一方面也来源于清运量的增加（社会垃圾产生量与经济水平发展有 关）。

而在整体市场份额增长的过程中，企业提供的环卫服务占比也持续提升，2018 年 企业占比为 39%，预计到 2023 年将达到 71%。从 15 年开始，企业提供的环卫服 务同比增速 CAGR 接近 60%，尽管未来增速会因为基数增大而呈现下降趋势，但 总体来看，预计 CAGR 依然能维持在近 30%的水平。

1.3. 商业模式：轻资产+高资产周转，行业高 ROE 的核心驱动

行业呈现轻资产高 ROE 特点。我们通过与垃圾焚烧板块进行对比以挖掘环卫板 块的商业模式特点，垃圾焚烧行业呈现典型的重资产特性，而环卫服务板块投入 主要以机械设备为主，没有大型建筑安装固定资产投入，轻资产属性较为明显。 与垃圾焚烧板块对比，环卫服务行业呈现了较高的 ROE 水平，以 2019 年为例， 环卫服务整体法统计下 ROE 为 17.83%，垃圾焚烧板块为 12.71%。