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公用事业行业复盘与展望:再次给予环卫高估值

来源: 网
时间:2020-05-12 09:00:44
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公用事业行业复盘与展望:再次给予环卫高估值1、市场已经对环卫行业 price in 了哪些部分?2013 年以来,随着推进公共服务社会化、市场化政策的明确,环卫行业也开启了 市场化

1、市场已经对环卫行业 price in 了哪些部分?

2013 年以来,随着推进公共服务社会化、市场化政策的明确,环卫行业也开启了 市场化之路。我国环卫市场总体规模近几年一直维持 15%以上的增速。根据弗若 斯特沙利文咨询出具的统计数据显示,2018 年,环卫市场总体规模为 2618 亿元, 预计到 2023 年可达到 5166 亿元。行业呈现轻资产高 ROE 特点。以 2019 年为例, 环卫服务整体法统计下 ROE 为 17.83%,垃圾焚烧板块为 12.71%。对此,我们用 杜邦分析进行了相应的分析,在净利润率和权益乘数低于垃圾焚烧板块的情况下, 高资产周转是环卫服务行业高 ROE 核心的驱动因素(环卫服务行业总资产周转率 为 1.07 次,远高于垃圾焚烧板块 0.37 次)。

1.1. 政策鼓励:环卫市场化大势所趋

环卫行业的发展历程回顾:市场化是大势所趋。2013 年以来,随着推进公共服务 社会化、市场化政策的明确,环卫行业也开启了市场化之路:

市场化推广发展阶段(2013 年之前):环卫服务作为城市公共服务的一部分, 是在改革开放之后由欧美等发达地区引入。随着改革开放的推进,沿海发达 城市率先实行政府公共服务采购试点。2012 年 11 月,党的十八大召开,要 求推动城乡一体化发展,扭转环境恶化的局面,特别是十八届三中全会进一 步明确了全面深化改革,加大政府购买公共服务力度,推广政府购买服务, 凡属事务性管理服务,原则上都要引入竞争机制,通过合同、委托等方式向 社会购买。市场豁然打开,许多城市开放市场或将计划提上议事日程,民营 企业也开始逐步进入行业。

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市场化推进管办分离,政策完善阶段(2013 年至今):政策破局也带来了环 卫管理体制的变化,市场化推动了政府管办分离,解决政企之间的权责界定 问题。市场化政企分离通过撤销原有的街道环卫所,组建新的环卫作业公司 来实现。当前环卫市场上的绝大多数企业都是由事业单位改制而来,市场化 引入竞争,提高环卫企业管理效率。同时,随着市场化的推进,各项政策陆 续出台,一方面继续鼓励市场化推进,另一方则是不断完善相关政策,使得 民营企业和社会资本更加坚定和积极的参与环卫市场化进程中。

1.2. 行业规模稳步扩张,低渗透高增速前景广阔

环卫包括垃圾清运和道路清扫两部分:1)生活垃圾清运:2018 年全国城市共清 运生活垃圾 2.28 亿吨,同比+6.0%;近 4 年 CAGR 为 6.3%。2)道路清扫保洁: 2018 年全国城市道路清扫面积 86.9 亿平方米,同比+3.2%。

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清运量增长驱动力一:人均 GDP 增长+均值回归。(1)我国各省 2017 年截面数 据:我国人均垃圾清运量处于 0.17-0.40 吨/人区间内;人均 GDP 每增长 1 万元, 人均垃圾清运量将增长 0.009 吨。(2)30 国 2016 年截面数据:与其他国家横向 比较,我国处于 30 国趋势线下方,且人均 GDP 还有较大提升空间。因此长期来 看,我国 GDP 增长对人均清运量增长的影响来自两方面,一是人均 GDP 的提升, 二是向趋势线靠拢。

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清运量增长驱动力二:城市化率提升+均值回归。(1)我国各省 2017 年截面数 据:我国各省城市化率区间为 47.52%-88.10%;城市化率每提高 10%,人均垃圾 清运量将增长 0.023 吨。(2)30 国 2016 年截面数据:国家间横向比较,我国城 市化率仅为 56.7%,落后于欧盟及美国大部分国家,并且落点处于趋势线之下。 因此,长期来看城市化率提升+向趋势线靠拢将成为清运量增长的第二大驱动力。

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随着城市化率的提升以及公众对于居住城市环境要求的提升,我国环卫市场总体 规模近几年一直维持 15%以上的增速。根据弗若斯特沙利文咨询出具的统计数据 显示,2018 年,环卫市场总体规模为 2618 亿元,预计到 2023 年可达到 5166 亿 元。我们认为行业总体规模的增长,一方面来源于城镇化率提升及乡镇一级公共 环境改善,另一方面也来源于清运量的增加(社会垃圾产生量与经济水平发展有 关)。

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而在整体市场份额增长的过程中,企业提供的环卫服务占比也持续提升,2018 年 企业占比为 39%,预计到 2023 年将达到 71%。从 15 年开始,企业提供的环卫服 务同比增速 CAGR 接近 60%,尽管未来增速会因为基数增大而呈现下降趋势,但 总体来看,预计 CAGR 依然能维持在近 30%的水平。

1.3. 商业模式:轻资产+高资产周转,行业高 ROE 的核心驱动

行业呈现轻资产高 ROE 特点。我们通过与垃圾焚烧板块进行对比以挖掘环卫板 块的商业模式特点,垃圾焚烧行业呈现典型的重资产特性,而环卫服务板块投入 主要以机械设备为主,没有大型建筑安装固定资产投入,轻资产属性较为明显。 与垃圾焚烧板块对比,环卫服务行业呈现了较高的 ROE 水平,以 2019 年为例, 环卫服务整体法统计下 ROE 为 17.83%,垃圾焚烧板块为 12.71%。

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