深度 | 垃圾焚烧行业研究报告：垃圾焚烧市场空间大 竞争格局已形成强者恒强

固废网讯:行业不受融资难影响，收益率主要受投资和运营管理水平决定：由于进入运营期后项目拥有稳定的现金流，垃圾焚烧发电项目属银行等金融机构优先支 持对象，不存在融资难的问题。收入端主要由垃圾处理费和垃圾发电上网两 部分构成，运营的成本端主要包括折旧及摊销、财务费用、人工、材料费等 从商业模式上看，典型的垃圾焚烧项目可以理解为 EPC+O+投资，投资能力(杠杆率、融资成本)和运营管理水平(利用率、吨上网电量等)的差异造 成了项目的回报率的不同。

垃圾焚烧市场空间大，竞争格局已形成强者恒强:受益于经济发展和城镇化 带来的人均生活垃圾产量的增长和生活垃圾焚烧比例的提升，“十三五”期 间垃圾焚烧市场将维持高速增长，预计2017-2020 年每年需要增加8.02 万 吨/日的垃圾焚烧处理能力，2018-2020 年均复合增速将达到 17.1%，至 2020 年我国生活垃圾焚烧运营市场将达到 400 亿元/年。经过最近十年的发展，垃 圾焚烧行业的市场化程度越来越高，已经形成一批具备全国或者区域竞争优 势的公司，龙头公司在优质项目的招投标中已经形成较高的竞争壁垒，优势 体现在资金、运营和口碑等多个方面，截至2017 年底，市占率最高的光大 国际为 11.1%，CR10 为 49.1%。同时，受益于现有项目的改扩建带来处理 产能的扩展，龙头公司的市占率仍有继续提升的空间。

项目盈利敏感性分析:吨投资额>吨上网电量>利用率:我们分析了影响一个 典型垃圾焚烧项目 IRR 的核心驱动因素，从敏感度的角度看，吨投资额>吨 上网电量>利用率>垃圾处理费>利率水平。1)吨投资额下降 10%将提高 IRR16.8%;2)吨上网电量上升10%将提高 IRR16.7%;3)利用率上升 10% 将提高 IRR15.7%;4)垃圾处理费上升10%将提高 IRR5.3%;5)利率水平 下降10%将提高 IRR3.7%。

报告正文：

报告起因:2018 年以来，环保行业基本面发生巨大变化。由于金融去杠杆的影响，环保公司融资 变困难，以水环境治理为代表的PPP 行业通过加杠杆投资来实现工程业务扩张的商业模式失效。2018 年前三季度，环保行业首次出现业绩同比下滑，统计的73 家环保公司净利润160 亿元，同 比下降18.5%。

而垃圾焚烧发电公司由于现金流好，自身造血能力强，受市场的融资环境的影响较小，业绩维持稳 步增长，2018 年前三季度净利润同比增长18.2%。我们认为，未来三年全国将保持每年约8 万吨 /日的新增需求，垃圾焚烧行业将维持高景气度。

一、 投资能力和运营管理水平决定垃圾焚烧回报率

垃圾焚烧为环保运营型资产，典型的垃圾焚烧项目的商业模式可以理解为EPC+O+投资，投资能 力(杠杆率、融资成本)和运营管理水平(利用率、吨上网电量等)的差异造成了项目的回报率的不同。

不同的股权投资比例和融资成本会显著影响项目的收益率，当融资宽松时，融资比例上升，融资成 本下降，项目收益率上升;而在 2018 年去杠杆的背景下，项目的收益率也受到杠杆率下降和融资 成本上升的影响，但由于垃圾焚烧项目进入运营期后拥有稳定的现金流，属银行等金融机构优先支 持项目，不存在融资难的问题。

假设一个典型垃圾焚烧项目的设计处理能力为 1000 吨/日，吨投资成本为 45 万元，总投资成本为 4.5 亿元。特许经营权为 30 年，其中 2 年建设期，28 年运营期。借款利率为 5.39%(基准利率上 浮 10%)。垃圾处理单价 60 元/吨，上网电量 280 度/吨，上网电价 0.65 元/度，利用率 90%。典 型垃圾焚烧项目的 IRR 敏感性如表 1 所示。

垃圾焚烧项目运营的收入由垃圾处理费和垃圾发电上网两部分构成。垃圾处理费一般按照次月-季 度与政府结算，当每吨生活垃圾上网电量在 280 千瓦时以内时，上网电价为 0.65 元/千瓦时(包括 燃煤标杆电价，省补电价和国补电价)，超出 280 千瓦时的部分则按当地的燃煤标杆电价。

决定垃圾焚烧运营成本的主要因素包括:项目初始投资(决定折旧及摊销)，负债率及平均利率(决 定财务费用)，环保排放标准(决定环境保护费、材料费等)，根据部分公司披露的项目运营成本 分析，绿色动力垃圾焚烧业务的主要成本构成为:人工成本(31%)、无形资产摊销(22%)、环 境保护费(17%)等。中国天楹的主要成本构成为:折旧及摊销(37%)、原材料(24%)、人工(20%)。无形资产摊销主要来自于垃圾焚烧项目投资，一般采取直线法进行摊销。其他运营成本 包括检修支出及检测费用等。

垃圾焚烧行业的盈利能力总体维持稳定，毛利率和净利率在环保行业居于前列。2013-2018 年相 关上市公司的毛利率保持在 40-45%左右的水平，净利率 20%以上，且呈现逐年升高的趋势。

垃圾焚烧属于资本较密集型，板块的整体负债率维持在 55-60%的水平，与项目的杠杆率基本匹配; 垃圾处理收入和发电收入结算周期较短，经营性现金流净额和净利润的匹配度较高。2013-2018 年前三季度，垃圾焚烧板块经营性现金流/净利润%维持在 80-210%左右的水平，与水务运营板块 相当，大幅好于水环境治理、监测、大气工程等环保子行业。