东方园林齐推战略投资与债转股脱困

固废网讯:多方助力化解流动性不足资金链断裂风险

东方园林董事长何巧女得多方助力有望破解资金短缺引发的困境。

近期，创业近30年的何巧女遭遇史上最严峻挑战，其实际控制的东方园林流动性严重不足资金链面临断裂风险，个人所持股权触及平仓线。

在“命悬一线”的危急关头，相关部门伸出了援助之手。

公开消息称，10月16日，相关部门召开东方园林债权人协议会议，建议各债权人暂不采取强制平仓、司法冻结等措施，避免债务风险恶化影响公司稳定经营。由此可见，何巧女所质押的股权已经触及平仓线。

何巧女及其一致行动人持有东方园林13.43亿股，持股比50.07%。截至10月17日，共质押11.13亿股，股权质押率为82.88%。

与此同时，东方园林控股股东何巧女拟出让东方园林不低于10%股权，所筹集资金将用于归还股票质押融资，以此化解股权质押平仓风险。目前，其已与相关央企、地方国资进行多轮谈判。

公司方面，东方园林转型发力PPP项目时，因投资金额大、回报周期长等原因，导致公司资金捉襟见肘，进而引发公司流动性严重不足，在遭遇史上罕见最惨发债后，公司财务风险凸显。

对此，东方园林的应对措施是债转股，目前已与农银投资签订约30亿元债转股协议。

10月22日，一券商投行人士向长江商报记者表示，东方园林发力的PPP项目政策突然收紧，但其资金密集型、高杠杆特点最终引发了资金风险。在其看来，借助中国日益完善的资本市场功能，这家优质民营企业在多方助力下最终将度过眼下危机。

何巧女是中国园林第一股东方园林控股股东、实际控制人、董事长，1990年开始创业，2009年，东方园林在中小板上市，成为全球景观上市公司龙头企业，何巧女因此跻身中国富豪榜。因其积极投身环保公益，曾承诺向北京巧女公益基金会捐赠所持东方园林7630万股股票（当时市值约29亿元），何巧女成为中国女首善。

然而，从今年5月份开始，一次发债失败打倒了何巧女的多米诺骨牌，引发质押股权触及平仓线。

今年5月20日，东方园林发行规模为10亿元的公司债券，用于偿还到期债务及补充流动资金，然而，原本答应认购的金融机构临时全部变卦，10亿元的公司债最终仅发出5000万元。东方园林因此遭遇了史上罕见的发债惨败。

发债失败还引发了系列连锁反应，股价大幅下跌、机构抛售等负面消息纷至沓来。无奈，公司紧急停牌，并筹划重大资产重组。然而，8月27日，携亮丽半年报、重组、高管增持等多重利好复牌的东方园林仍未能止住跌势。至10月16日股价跌至7.46元。

股价深度下跌带给何巧女的是股权质押风险爆发。

长江商报记者查询发现，从今年5月17日股价大幅下跌开始，何巧女的股权质押率不断上升。5月18日，何巧女及丈夫唐凯及其一致行动人股权质押率为56.01%。3个月后的8月30日，股权质押率上升至71.95%。而到了10月17日，股权质押率达到了82.88%。如此高的股权质押率，在股价5个月下跌61.84%的现实中，平仓风险来临。

幸运的是，相关部门及时伸出了援助之手。召开债权人会议、建议暂时不强制平仓、司法冻结等。这不仅给了何巧女筹措资金时间，更给了何巧女、债权人及市场信心。10月18日、19日，股价连续两天上涨。

根据披露信息，目前，何巧女正在通过出让不低于10%股权等方式引进战略投资者，此前已与相关央企、地方国资进行多轮谈判。同时，公司还积极实施债转股，目前已与农银投资签署战略合作协，实施市场化债转股。农银投资未来将以不超过30亿元的现金出资获得东方园林14个在运行危废项目的不超过49%股权。

引入战投与债转股摆脱危机 公司完成转型业绩突飞猛进

东方园林原本主营业务为传统市政园林景观业务，原本经营业绩较为稳定，但在2014年，净利润突然跳水。就是从这一年开始，公司业务转型，主营业务变更为以PPP模式开展的水环境综合治理及全域旅游业务，成为国内最早进行PPP模式研究和参与PPP项目落地的民营企业之一。

转型之后，东方园林的经营业绩确实有较大改观，财务数据相当漂亮。2014年至今年上半年，公司实现的营业收入分别为46.80亿元、53.81亿元、85.64亿元、152.26亿元、64.63亿元，2014年同比下降，2015年之后的同比增幅分别为14.98%、59.16%、77.79%、29.67%。净利润方面，2014年、2015年下滑，2016年之后的增幅分别为115.19%、68.13%、42.04%。

然而，经营业绩突飞猛进，负债也在急剧膨胀。

众所周知，PPP项目资金投入大、回报周期长，一般情况下需要企业垫资建设。在这种模式下，东方园林不断举债。

数据显示，2014年底，公司负债总额73.46亿元，今年6月底为281.94亿元，短短三年半激增了208.48亿元，增幅为2.84倍。同期，资产负债率从56.22%增长至70.21%。

导致公司负债规模迅速扩大的并非是经营性负债，而是金融负债，主要是银行借款和公司债券。

根据公司披露的数据，截至今年6月底，公司金融负债为101.05亿元，其中，短期借款33.95亿元、一年内到期的非流动负债0.66亿元、短融超短融债券39亿元、长期借款5.07亿元、公司债券22.37亿元，而在一年内偿还的负债为73.61亿元。至今年10月12日，公司的金融负债增至106.96亿元，继续在攀升。

从负债结构看，公司流动负债253.66亿元，占总负债的89.97%。同期，流动资产259.90亿元，占总资产的64.73%。

与超百亿金融负债相比，公司货币资金少得可怜。截至今年二季度末，公司货币资金只有20.34亿元，其中11.08亿因开具保函、承兑汇票、信用证等而作为保证金被冻结，可随时支配的货币资金仅为9.29亿。

流动负债占比过高，货币资金不足10亿元，东方园林的偿债压力不言而喻。

PPP前景光明杠杆运作模式待解

东方园林风险有望化解之际，留给何巧女的是，如何解决好公司借新还旧扩张模式弊端。

PPP模式下，资金投入大、周期长，因此应收账款和存货高企。近年来，东方园林应收账款余额逐年增长，2015年为37.89亿元，今年6月底为91.11亿元。同期，存货从70.4亿元增长至140.91亿元。截至今年6月底，应收账款和存货合计232.02亿元，占当期流动资产的89.27%，占总资产的57.78%。

从应收账款回款速度看，1至2年的回款率为37.4%、2至3年的回款率为28.47%。同期，公司的存货周转率也不高。2017年，其存货周转天数为366.45天。

有分析称，PPP项目需垫资20%以上资本金，而项目净利润率仅在15%，长期来看存在5%的资本缺口。同时项目净利润的一半以上又转化成了存货及应收账款，从垫资到收回现金需要将近1年半。因此，在这一模式下，对资金的要求较高。基于此，东方园林采取杠杆融资运营，用借新还旧模式进行扩张。

上述投行人士向长江商报记者表示，PPP模式在于，短期利润不能覆盖投资属于正常现象，虽然会导致现金流问题，但只要能获得融资，基本上就没有风险，借新还旧循环前行。问题在于，去年下半年以来，政策收紧，监管趋严，金融机构也收紧了信贷支持。虽然变化主要目的是驱逐伪劣PPP项目，但对类似于东方园林这样的企业也产生了影响。

当然，上述投行人士认为，不少PPP项目的前景依然光明。只是，商业模式需要变革。

值得关注的是，对东方园林而言，相关部门援助不是长久之计，随着公司规模持续扩张，资金的缺口将越来越大，同时管理费用大举攀升也将吞噬净利润。在去杠杆的背景下，何巧女需要考虑的是，如何破解借新还旧扩张模式，以降低应收账款和存货水平、提高流动性，防范财务风险。

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