生活用纸股防守性高 龙头股长线受惠行业整合

导读：据港媒报道，消费环节自今年初持续积弱，但生活用纸板块股价表现逆市呈强，原因是需求增长稳定，不受经济周期所困。目前内地经济仍处摸底阶段，刺激政策效果能否传递至实体经济需时观察，防守性高的行业始终是首选，当中的龙头股更能长线受惠于行业整合。

行业亮点

1. 消费量复合年增长7%

生活用纸行业是个抗周期的投资选择，在经济不景气下，这行业防守性更为明显。原因不难理解，当经济气候转差，企业以至个人都会减少投资和消费，而生活用纸却属生活必需品，需求相对稳定，故受大围经济环境转差的冲击较少。

更重要是，内地的生活用纸行业生态，与已发展地区有所不同，内地的发展空间仍然很大，需求可保持稳定且快速增长。2011年内地生活用纸消费量达525万吨，增长12.7%(图二);销售额662亿元(人民币?下同)，增长21.9%，是全球第三大生活用纸消费区域，仅次于美国和西欧。但以人均计，目前内地人均生活用纸消费量仅3.5千克，而欧美的人均用纸量却可达15至25千克。国金证券估计，到2020年，生活用纸消费量将可达900万吨，复合年增长7%。从图一可见，过去数十年新兴市场(包括中国)在生活用纸上的使用量占比持续扩大。

2. 产品种类少 发展空间仍大

要分析生活用纸这个市场，先要了解行业特性。所谓的「生活用纸」，其实包括厕用卫生纸、软抽纸、手帕纸、盒巾纸，厨房用纸、擦手纸等各类产品。不过，在中国市场厕用卫生纸占比高达66.5%，非卷纸类只占余下的33.5%。

厕用卫生纸属于最基本的生活用纸类型，尤其现时在较落后城市及乡镇，厕用卫生纸是刚打进市场，正经历快速增长阶段，只有一、二线城市才出现较多层次的产品，进入产品升级阶段。这反映纸类产品在内地市场仍未完全成熟，产品仍很单元，生产商有空间提升产品质素，借此以排除其他竞争对手。

3. 木浆减价 纸品业成本降

生活用纸生产商的主要成本来自木浆，以内地4大品牌之一的中顺洁柔为例，木浆占总成本近六成。因此，木浆价格的起跌对企业的成本以至毛利都有着关键作用。

自2011年底起，木浆价格便持续回落，一般来说，生产商会在木浆原料低价时囤积原材料，然后在接着的1至2个季度便可体现毛利率有所改善。事实上，5月份以来，各类木浆价格仍在下降，目前乌针、布针和银星的价格已跌破年初低点，可以预期，龙头企业有可能启动新一轮补库存，今年生产商将继续受惠于低价原料。

据国金证券的分析，木浆价格将会持续偏低，因为环球经济低迷，市场对原材料的需求减少;此外，全球木浆产能于今年下半年进入释放期，由现在至2015年全球(除中国外)大型木浆新增产能达1，320万吨，有机会出现供过于求现象。这些对于纸品生产商都属于长远利好因素。至于如何选股，可参考后页的详尽分析。

风险

估值偏高

生活用纸是一次性消费品，需求少受经济周期影响，加上内地市场维持高速发展，故市场愿意付予较高溢价，这类股估值一向偏高，息率同时被拉低至不足2厘。倘大市气氛转差，高估值板块难免首当其冲，成为被沽货的借口。

【行业动态】市场刚踏入洗牌期

根据AC Neilson的调查，影响内地消费者购买生活用纸的因素主要是使用经验与价格，两者均逾40%。生活用纸的质素分别不太明显，要提升消费者对产品的忠诚度并不容易，一般来说，消费者会在相同层次的各个品牌之间随意选择，对产品的价格敏感度亦不高。此外，由于纸类产品的体积大、不易储存，分销商的销售利润不高，故很重视品牌效应，在有限的销售空间下，首选是去货速度较快的品牌。

于是，生产商为了争取客户忠诚度及销售渠道的配合，便要致力为商品包装、宣传，凸显品牌的独突性。

长远而言则要以大规模生产争夺市场，由生产到销售渠道的渗透都要做大做强，务求把其他竞争对手拒诸于门外。

现处于中度集中阶段

前内地生活用纸4大品牌分别是恒安、唯达、金红叶及中顺洁柔，合共市占率约32%，但市场集中度仅算踏入中级(一般来说，4大品牌市占率高于60%为高度集中;30%至60%为中度集中;30%以下为低度集中)，现阶段又称洗牌期，品牌由分散趋向集中，惟暂时未有一家能取得15%以上市占率，离寡头垄断之局尚远。强势品牌在竞争过程中会占优，且有望持续保持高增长，可视作中长线投资组合的核心选择。

恒安 业务表现四平八稳

香港股份数目虽多，但是业务以产销生活用纸及个人卫生用品为主的股份只有2只。至于2010年3月上市的福和，虽然有近4成收入来自销售生活用纸，但是近年因帐目问题而未有披露截至今年3月底止的2011/12财政年度的中期及全年业绩，并于去年12月28日起停牌，所以不在此讨论此股票。

至于2只相关股份包括恒安及维达，前者的生活用纸品牌「心相印」，连续多年居于全国第一，加上其妇女卫生用品也居于全国前列位置(见表二)，规模效应明显较后者为佳之余，产品的多元化，也可分散单一产品品牌因生产、运输及分销过程中可能出问题而带来的负面冲击。

至于生活用纸产能方面，恒安截至去年底止的总产能约60万吨，而今年内将有5台(每台产能约6万吨)生产设备投产，即是到今年底止，其产能将增加至90万吨，产能按年增加约50%。维达截至去年底止的总产能约47万吨，而今年内将有约15万吨的生产设备投产，即是到今年底止，其产能将增加至62万吨，产能按年增加约31.9%。综合生产及销售规模，以及产品多元化等因素，可见恒安均较为可取，为稳中求胜的长线投资对象。

维达受原材料价格影响大

事实上，2007年上市的维达，其毛利率在2007年至2011年间，大约介乎20%至35%，表现反覆;反观恒安，同期毛利率大约介乎40%至46%，相对其间经历金融海啸，不少企业由盈转亏，甚至倒闭，恒安毛利率算得上稳定。维达毛利率反覆，主因受到生产成本比重最高的原料价格波动所拖累，并且令其纯利表现也相当反覆，以及股价表现也较反覆。

然而，正好因为维达的纯利对原料价格的敏感度较高，惟其收入基于行业特性及内地生活用纸的渗透率仍低，始终是呈现稳步增长格局，所以，当遇上经济极差，原材料价格急回落，却为维达提一个低吸原材料的良机，带动毛利率有机会出现较显着的扩阔情况，并且令其纯利可以出现一次较强劲的增长。

上述情况便曾在2009年度出现，当时维达每股盈利可以按年增加近140%。

今年纯利增幅 维达看高一线

观察彭博综合最新证券商预测资料显示，虽然恒安及维达今年的预测营业额，按年增幅大约为两成多，但是维达的每股盈利增长，却高达64.4%，远高于恒安的34.8%。

由此看来，似乎市场也认为，在经济转差，原材料价格有望回落的情况下，维达的全年盈利增长预期会较为突出。再者，维达仍有负债在身，在内地银根开始放松的条件下，维达在中短线投资或投机方面，胜算应较恒安为高。