殷中枢：如何看待“疫情”后的水务行业

殷中枢先生作为金融机构的行业分析人员及二级市场的股票从业者，长期从经济周期、行业周期来观察环保产业及金融市场的情绪波动，本次线上分享从一个全新的角度启发环保行业的从业者如何顺势而为，并对未来拥有更为精准的判断。

金融周期如何影响水务行业的投资逻辑

近期标志性事件：3月6日，碧水源发布关于重大事项停牌公告，公司拟向中国城乡非公开发行股份，变更控制权。

如前期我们了解到的环能科技、中金环境等民资环保企业在2018年去杠杆后，已经变更了控制权，国资入主。而碧水源作为环保龙头股一直尚未完成控制权的变更，这次公告是金融周期影响环保行业的标志性事件。

所以我们首先来讲一下环保行业的金融周期。金融周期可以理解为信贷周期和杠杆周期，作用在环保行业上，更多的是政策与发展的博弈。

这一轮环保产业兴起于2010年，彼时“节能环保”成为七大战略性新兴产业之首。此后，环保政策密集出台，2013年“大气十条”的发布，进一步推动环保板块估值提升，而后的“两大十条”（水、土壤）、新环保法等生态文明政策均给予了环保板块较高的成长属性。直至2018年宏观经济形势趋紧，金融“去杠杆”，环保板块的估值大幅回落。

根据我们的统计，环保行业指数从2013年初起，经历了2015年最高峰的约2倍的涨幅，到2018年12月回归到了起点。

我们认为，环保行业的金融周期是以城镇化、环保监管强化致需求提升为背景，以货币及信贷政策宽松为催化剂，叠加公司想进一步占领市场的扩张需求而形成，在这过程中也伴随着行业内公司对加杠杆从谨慎到放开的态度变化，以及EPC-BOT/BT-PPP的商业模式演变。

大部分环保公司经历了2018年的金融“去杠杆”、债务或融资危机后，不仅遭到业绩及估值的双杀，而且未来加杠杆的能力及投资意愿出现下降，对项目的选择也变得越来越慎重。

一、金融周期下环保行业特点和政府投资特点

市政水务行业是一个典型的后城镇化周期的产物，即城市发展到一定程度，城市建设已基本完成，人口密集，就需要比较好的污水处理系统，包括前期大快上的污水处理厂、水环境PPP项目，到现在的黑臭水体、管网提质、长江和黄河大保护的系统性管理。

从基建的发展模式来看，一开始是发展城投，导致了隐形债务；后来发展PPP，民资加杠杆导致债务危机；现在开始发展专项债……这些实际上是政府投资的转变，以及金融监管优化的结果。

二、金融周期过程中环保公司的特点

政府面临着做好环保的急切性。“全世界都是先污染后治理”，因此，一段时间内大规模的上环保项目，但其中蕴含一个问题：公用事业属性的行业盈利是锁定的，或者说是当前的经济所有制体系下盈利是稳定的。当公司面临短时间内大量项目上马，同时又想把公司体量做大，就只能依靠加杠杆。

期限错配，资产端期限过长，负债端的期限过短。PPP项目期限错配的问题非常严重，后来发展到用股权质押的钱及短债去充当长期资金。如果政策宽松，企业发展都还不错，若政策收紧，企业生存下来是第一要义。

不管是一级投资还是二级投资，技术一定是核心。特别希望企业有自身的核心竞争力，能够掌握一定的核心技术和降本方法。例如学习苏伊士、威立雅等大平台的运作方式，和日本栗田工业如何把握日本的经济周期（日本在上世纪八九十年代的经济波动较大）实现增长。另外，我们希望科创板能够给环保企业提供更多的发展机会。

三、未来2-3年环保大基建投资项目的特点

未来2-3年环保大基建更多的是央企、国资主导的投资。因为客观来看，长江大保护、黄河大保护等以及生态基建类的项目需求仍然很大，但必须考虑目前地方政府的杠杆过高和民营企业的投资意愿较低的事实。

目前看国资会主导这类项目的投资，民营企业在这个过程中主要发挥自身效率、技术、运营等的优势，处在跟随跑的状态，2-3年后再看国资主导下发展情况如何。因为政府的核心问题是要把生态环保问题解决好，如果问题能够解决好，国资继续主导；如果问题解决的不够好，再看是否需要混改等事情要做。

所以这两年企业方面一定要把握下一轮环保周期甚至中国经济的爆发点是什么，不会是过去传统意义的大基建，应该做一些前瞻和技术储备。

如何看待新冠疫情后水务行业四大趋势

谈到疫情，大家会想到火神山、雷神山、方舱医院等应急处理措施，另外市政水相关的消毒措施。实际这些都会使处理成本增加，污水处理体统的负担提升：根据我们的测算，1月29日至2月18日武汉26座污水处理厂累计消毒用量1811万吨，按每吨次氯酸钠1000元价格测算，30日内对应吨水成本的提升约为0.024元左右。

但长期来看，疫情会推动水务行业提质。

趋势一：无接触经济、数字经济赋能，智慧水务将加速

数字经济是我们当前非常需要关注的，针对水务行业，要特别关注给排水管网系统的优化、管网新建/改扩建等设计方面的优化、供水管网运行调度优化、防汛排涝等应急系统的建立；消毒加氯过程的智能控制，也是这次疫情期间的重要作用；前期我们认为最重要的、也是直接带来经济效益的是给水管网的漏损控制。

资本市场近年热捧的一项技术NB-loT可以应用于智慧水务领域；NB-loT即基于蜂窝窄带物联网，是物联网的一个重要分支，适用于相对低速的场景，有覆盖广、连接多、速率低、成本低、功耗少、架构优等特点，2016年工信部正式冻结了这项标准作为研究完成的标志。我们在思考，为什么这项技术在2017年为何没有成为智慧水务的爆发点？我们追溯原因可以看到：

经济和环境的大背景：中国确实已经到了转型和变革期，我国提出经济高质量发展、中美贸易摩擦、华为事件、5G技术推广、新基建提出……大背景决定全社会需要做好经济转型的准备，而科技是重要抓手。例如日本在石油危机之后开始发展半导体产业，栗田工业也是在那个时候从之前大快上的市政水务去做半导体的供水、超纯水。企业家应该拥有对这种大背景的把握的敏锐思维。

应用场景的相关市场的爆发：以汉威电子为例，其在2017年就想做智慧水表，以及在供水领域降低漏损率，但其实际其在2017年做了较多的智慧燃气，因为彼时是“煤改气”政策推动市场爆发；而当时供水行业的行为主体是地方政府，国家没有硬性要求，智慧水务并没有推动起来；2019年，由于“水十条”和节水要求，宁波水务等智能水表市场爆发。

实施主体盈利：智慧化带来可靠的盈利以及相关商业逻辑的完善。

从数字经济看企业需要拥有什么能力？对于做传统污水处理的企业，活性污泥法已经历经百年，过去谈技术会想到膜技术，但这些技术是下一阶段的核心竞争力么？其实未必。在行业变革的背景下思考，核心能力会发生很大的变化，其实当前，中国已经走在数字经济比较前沿的领域了。比如栗田工业最初没有核心技术，就派团队去德国学习技术，提前2-3年把技术学会在自己的国内进行应用。

趋势二：城镇污水管网提质工作快速推进

本次疫情使卫生防疫问题进一步提到议事日程上来，管网提质建设一方面又助于增加截污，减少无序排放，另一方面也可以最大程度的减少交叉感染，直排可以靠污水处理厂和管网解决。

如何解决我国的水环境治理问题？“提质增效”，即截污控源、标准提升、黑臭水体治理缺一不可。我国目前的水环境问题多集中在管网排水系统，“黑臭在水里，根源在岸上，关键是排口，核心是管网”已成为水环境治理工作的重要共识。

水环境治理是一项系统性工程，也是生态理念的先行示范，单纯通过提标改造，已无法解决目前我国水环境中存在的诸如工业点源直排、农业和城市的面源污染、合流制管网的溢流污染、污染物排放不达标、黑臭水体等问题。

2019年住建部等三部委联合印发《城镇污水提质增效三年行动方案（2019-2021年）》，提出提质增效三年目标，即“地级及以上城市建成区基本无生活污水直排口，基本消除城中村、老旧城区和城乡结合部生活污水收集处理设施空白区，基本消除黑臭水体，城市生活污水集中收集效能显著提高”。

政府最想要的是一个企业或者几个企业，能把一条河或一个湖治理好，这需要匹配的能力是系统性的，充足的资金也必不可少，所以长江、黄河大保护需要有大企业去做。民营企业在这个过程中，已经没法进行大体量的投资，但可以从工程、技术、设备、药剂等和央企等投资主体进行合作。2020年到十四五期间的项目依然很多，民营企业的关键是要做好自身的定位。

趋势三：水资源安全保护措施将全面升级

供水安全始终是我国经济社会发展的重要问题，也是任何防疫工作的重点之一。

疫情期间，根据生态环境部公布的监测数据，2020年2月1日至19日，全国地表水（I~III类水质断面比例87.3%，与去年同期相比基本保持稳定）、饮用水水源地水质（湖北省饮用水水源地水质全部达标）的质量均保持稳定，重点区域城镇污水处理设施的出水余氯均有检出，定点医疗机构处理设施出水余氯浓度基本符合《医疗机构水污染物排放标准》（GB18466-2005）限值，总体来看我国水生态安全并未受到疫情的影响，整体可控。

疫情过后，水生态安全仍将是我国的长期战略，对我国社会的可持续发展、居民的身体健康等方面起到重要的支撑作用，我们认为国家仍将持续加大对水生态安全各方面（供水、污水、水环境）的基础设施建设力度和资本开支力度，水生态一体化、系统化的保护与治理工作也将持续推进。

趋势四：污泥无害化处置设施建设将提速

污泥产量和污水处理量高度相关，污水处理量的持续增长将进一步推动污泥处置需求的提升。一般来说，处理1万立方米的污水产生的污泥量在10吨左右（按80%含水率计）。

目前污泥无害化处置设施的建设规模较目标仍有一定差距。污泥减量化仍是目前的主流处理处置路线，资源化处置是未来发展方向。

根据美国北卡罗来纳大学教堂山分校（UNC）的Mark D. Sobse教授的研究结果，冠状病毒在水中和污泥中均可存活较长时间（尤其在低温条件下）。因此污水处理厂的处理工艺中对污泥的消毒处理也是防止病毒二次污染的重要工作。

武汉市在1月29日至2月18日对全市的26个污水处理厂增加消毒工艺，污泥消毒用量共计33.69吨，均表明了国家在疫情期间对污泥处置的重视。

疫情过后，我们认为国家将持续加大对污泥处理行业存在的产能不足、技术路线繁杂、资源利用瓶颈待解等问题的支持和解决力度，污泥处理行业的市场空间亦将随着我国污水处理行业持续发展壮大。

海外水务所有制之辩及降息周期的表现

由于经济体制和民意等问题，我国公用事业产品的价格不高。另外，很多收费制度没有建立（如农村污水处理仍需依靠政府补贴），这也导致环保行业发展存在一定困难。

而从发达国家来看，上世纪70年代城镇化工业化周期的高峰，80年代石油危机后开始转型。在欧洲，西欧的水务行业私有化程度最高，其次是南欧，东欧私有化程度最低。从国家来看，英国私有化程度较高，而美国处于中游水平。

2000年开始，水务行业的再公有化趋势开始在全球蔓延。2000年至2014年间，全球出现了约180件再公有化案例。再公有化趋势出现后，英国水务行业开始了再公有化的研究和讨论。再公有化趋势也成为苏伊士、威立雅在国际市场拓展遇阻的原因。

在所有制的问题上，公有制下的水务市场会存在一定的大规模投资的困境，需要引入民资补充资金，引入管理效率。而私有化又会带来水价大幅上涨，以及私营水务公司重利润、轻运营，使得水务运营质量下降。所有制的公私演变是随着社会主体当下的主要矛盾而变化的，如何有机的结合是才是更好的发展方式。

中国环保事业，收费制度如何建立，公用事业产品如何定价未来值得我们去思考。

中国水务行业的私有化和市场化历程在进行中，再公有化在中国大规模发生的可能性较低，主要原因：

（1）中国政府对于水价的监管力度更强，多年来水价平稳，没有大幅上涨；

（2）在政府的严格把控和多方位技术的支持下，国内水务运营质量正稳步提升。未来，随着外资企业在华业务进入收缩阶段，中国国有和民营水务公司仍有较大的发展空间。

当前的金融周期下，水务领域的投资由央企、国资主导，但并不意味着2-3年之后民营企业一定不会从事水务投资。

关于降息周期下怎么看水务资产的价值？我们可以看一个例子：美国在2008年次贷危机后实行长期QE政策，利率处于较低的状态，而且其他行业资产盈利水平处于低谷且不稳定，水务公司的公用事业属性（稳定可观盈利、高分红、现金流好）具有显著的投资价值，2009-2019年十年间，美国水业AWK公司股价上涨5.5倍，业绩上涨1.5倍，而同期美股上2-3倍。

当前整个中国还是炒成长股，大家对于公用事业属性的公司并不太关注，但是疫情导致了全球的整体降息，在全球降息的趋势下，我们认为运营类公司的整体价值会逐渐体现。