特斯拉：“AI大饼”好讲，但现实太骨感

特斯拉(TSLA.O)于北京时间7月24日凌晨美股盘后发布了2024年第二季报：事实说明，二季度以来脱离现实的故事性拔估值，与去年底一致预期性的过度悲观，一样要受市场现实的“毒打”：

1. 用监管积分撑出来的汽车“面子”：199亿美金的汽车收入看似比预期高了两亿，但主要是靠比市场预期高出一倍的监管积分收入带来，而且碳积分是收入也是纯利，剔除监管积分后，特斯拉汽车业务二季度其实是销量勉强保住的情况下，单价下滑幅度过大，单车盈利能力明显减弱。

2. 保销量的背后，失血的单车盈利：在汽车的三大细分收入——汽车销售、汽车租赁与监管积分当中，这个季度真正重要的汽车销售板块的毛利率已经跌到了14.6%，远远低于市场预期16.2%，环比又掉了1.7个百分点！很显然，特斯拉6月用贴息卖车的方式来刹住4、5月份销量大滑趋势，虽然季度销量超出了市场预期，但背后的代价并不低。

3. 能源业务确实很疯狂：160%的能源安装量增速（因为表现太好，罕见在季度出货量报告中已提前披露）、100%的收入增长，25%的毛利率表现，在当前拉胯的汽车业务面前，确实是一道亮丽的风景线。但可惜的是，单季30亿的收入体量，在单季200亿的汽车收入面前，还是太“小弟”了。

4. 严控经营开支：特斯拉这个季度在研发费用和销售费用的开支上其实非常克制，而在有监管积分和汽车之外能源和服务业务收入、毛利率提升带动毛利率表现其实并不差的情况下，交付比预期低出两亿的经营利润，同比下滑33%，主要是因为这个季度有6.2亿美金的重组支出，也就是特斯拉前段时间裁人的开支，但这个问题是一次性的，而且会减少未来支出，无需纠结。

5. 现金流第一的“保命”式经营：这个季度体现得非常明显，除了经营开支上裁员为未来降本之外，为了保现金流，特斯拉二季度特意通过减少产量、消耗库存，让二季度实现了超过35亿的经营现金流入，资本开支也回落到了去年四季度20亿美金出头的水平，让二季度的现金与等价物净增了接近40亿美金。

6. 新车、AI还是没料：新车上的表述依然是会新老产能并用，于2025年上半年开始生产，Robotaxi除了之前已公布的发布会推迟到10月10日之外也没有实质性增量信息。

海豚君整体观点：

去年下半年的时候，海豚君曾经通过三篇文章《FSD 智驾：撑不起特斯拉下一个估值奇迹》、《狮王遇群狼，特斯拉能 “看住家” 吗？》、《特斯拉：马斯克 “万亿帝国梦” 还有多远？》系统化梳理特斯拉的时候已经明确说明了2024年特斯拉会面临的问题。而近期的股价持续上涨除了基本面上汽车交付的超预期，更多是AI故事推动的新一轮上涨：

1）二季度交付超预期：二季度交付44.4万辆，超出BBG预期43.8万辆以及买方一致预期41.5万辆，而产量罕见比销量低了接近3.3万辆，也表明特斯拉在主动去库存，践行控制产能保现金流的做法。

2）马斯克薪酬方案获批，带领特斯拉重回AI的叙述阵营之中；而FSD在中国获批测试、Robotaxi的即将发布推动了AI故事的叙述；甚至马斯克对川普的支持，都在带着没有扎实基本面支撑特斯拉“硬”起飞，股价从150一路冲到了250以上。

从二季度业绩来看，本来由于4、5月份交付疲软，市场对特斯拉二季度的交付预期非常悲观，但在美国，5、6月特斯拉开始在美国用0.99%的购车利率来贴息购车人；在欧洲，即将到来的额外21%的关税，也提前刺激了一些汽车购买行为，最终特斯拉销量是超过了市场预期，但本身还是同比5%的负增长。

而真正的代价是，大幅的贴息卖车导致单车价格降幅过大，而可变成本降本已非常小，摊折稀释的降本空间在德国工厂短暂停产、中国工厂减产的情况下也在很低，单车毛利率直接滑到了15%以下。

不过好的是，从目前的库存水位来看，减产来匹配当前动态销量之后，汽车的库存压力减少了、现金流回来了，后续促销清库存的压力可能会减少，降价清库存导致的毛利率进一步下探风险小了。

但另外一方面贸易摩擦的问题也开始压到特斯拉身上了：欧洲接近21%的额外关税之下，特斯拉从中国出口到欧洲的车辆虽然涨了价，但只能覆盖小部分额外的关税成本，特斯拉欧洲业务的毛利率要被关税侵蚀。

而即使不说毛利率问题，当前造车问题的关键是，当前情况下没有新车刺激，一、二季度连续交付量同比下滑之后，如何实现目前市场预期中的全年销量保在180万辆上不下滑，尤其是中国到下半年在特斯拉所处的价格带，还会有大量纯电新车开售，特斯拉在华销售压力也不小。

综合盘算之下，现在的特斯拉还只能靠AI故事来吊着，尤其是三季度，恐怕还是造车业务简单，而AI故事也没新料。只能等四季度自动驾驶发布会，以及可能的新车发布消息来去期待2025年的向上空间。

以下是财报内容详细分析

一、特斯拉：3、Y迈入暮年？

1.1 收入端超出市场预期，主要因为能源业务高增

2024年二季度特斯拉营收255亿美元，同比增长接近2.3%， 预期差上，255亿的总收入表现，超出彭博上的卖方一致预期241亿美金，总营收重回正增长的轨迹。

但事实上，最关键的汽车业务本季度营收199亿，略超市场一致预期197亿，而超预期的主要原因在于没有任何前景可言的纯利润收入-监管积分上，汽车销售（去监管积分）本季度185亿，实际要低于市场预期187亿。

而本季度总体收入的超预期，关键在于能源业务的高增，由于本季度储能出货量录得接近160%的同比增长，使收入端也同比增长100%，而服务业务也略超预期，最后整体收入超出市场预期。

1.2 卖车业务毛利率拉跨，靠碳积分勉强稳住

每次业绩，比收入更为重磅，以及财报时候真正增量信息一直都是汽车毛利率表现。而本季度的表现过于拉跨，尤其是剔碳积分的汽车毛利率已经掉到了14.6%，严重低于市场预期16.2%，但在基本纯利润的碳积分收入翻倍增长下，总体汽车毛利率勉强稳住，与上季度环比持平。

其他业务中，能源业务毛利率维稳，而服务业务从2月开始超充桩北美地区开始扩大非特斯拉用户的覆盖后毛利率也在改善，最后集团整体的毛利率18%，略超市场预期17.2%。

不过在费用端上，由于研发上特斯拉持续往Robotaxi、DOJO超算、机器人、新造车平台等业务上砸钱，本季度研发费用上虽有收缩，但仍较为刚性, 销售管理费用由于裁员计划实施相比上季度也有收缩，合起来费用端环比下行7%，而本季度由于销量端环比有所回升，经营杠杆有所释放。

但由于二季度由于裁员，有重组一次性费用开支（6.2亿），最终经营利润16亿美元，同比下滑33%。经营利润率6.3%，低于市场预期的7.5%。

1.3 汽车毛利率严重低于预期

作为每个季度最最重要观测指标，汽车毛利率重要到不能再重要，尤其是当前销量下滑，竞争加剧的情况下。为了看清楚汽车毛利率的真实情况，海豚君分别拆出了剔碳积分的汽车销售毛利率、汽车租赁毛利率，以及汽车业务整体毛利率。

由于汽车租赁业务体量小，而且毛利率稳定，汽车整体的毛利率又是两个综合而言来的，拆这么仔细，主要是为了观察剔碳积分的汽车销售毛利率。

二季度汽车销售毛利率（剔碳积分和租赁）仅13.9%，相比上个季度的15.6%，环比继续下滑1.7%，严重低于市场预期。

因此，这里的关键是，为何特斯拉本季度的汽车业务毛利率下滑如此严重？

二、单车经济：FSD对本季度毛利率端贡献幅度降低？

二季度，特斯拉每卖一辆车的收入（不含碳积分与汽车租赁销售）是4.27万美元，相比上个季度环比下滑2%左右，基本与市场预期持平。

二季度中国区特斯拉4月启动新一轮降价（降幅基本在2%-5%之间），而美国地区呈现涨价和降价混合的局面（Model 3全系涨价，Model Y仅标准续航版本涨价，其余降价，Model S/X降价），但5月开始为购买Model Y提供了0.99%的低息贷款（换算过来对Model Y费率补贴高达6000-8000美元/辆车），在德国从6月开始特斯拉为Model Y提供6000欧元的补贴，市场预期的本季度单车价格降幅在2%-3%之间，销售单价端基本与市场预期持平。

但最为关键的是，资金最喜欢的故事-“神来之笔”FSD对于上季度收入端的贡献，使得单车价格在全球大降价的情况下仍然得以维稳，本季度FSD对于收入端和毛利率端的贡献似乎下滑了不少。

上季度由于FSD对于汽车业务毛利率贡献了1.7%个百分点（如果按FSD 90%毛利预计，收入端约贡献3.3亿），而上季度真实汽车业务毛利率（去碳积分）在14.7%左右，但FSD对于本季度收入端和毛利率端贡献似乎下滑了不少，使单车收入仍环比下滑2%，以及本季度在汽车业务毛利率端（去碳积分）与上季度除去FSD影响后汽车毛利率基本持平（本季度14.6%）。

海豚君认为，FSD对收入和毛利率端的贡献下滑，一方面是FSD定价下调的负面影响（把北美地区FSD价格从1.2万降至8000美元，将加拿大售价从1.6万降至1.1万美金），另一方面是二季度FSD进展缓慢，FSD V12.4发布推迟，导致渗透率在价格下调后没有大幅度的增长。

注意看下图，这部分软件收费性质的收入，是记录在汽车销售收入中，所以当这类软件收入增加，会变相拉高汽车的单车收入，以及毛利率。

说完单车价格方面，再反过来说单车成本。而通常来说，特斯拉降本源于四个维度——1）销量释放的规模稀释、产能的充分利用；2）技术降本；3）电池原材料的自然降本；4）政府补贴，具体来看：

2.1 降价促销量，单车经济撑不住

海豚君把单车成本拆成单车折旧和单车可变成本，二季度的单车经济账是这样的：

1）单车折旧效应：二季度销量环比有所回升，规模效应有所释放，但摊折稀释的降本空间在德国工厂短暂停产、中国工厂减产的情况下下降幅度也不多，二季度单车摊折成本0.29万美元，相比上季度仅环比下滑0.03万美元。

2) 单车可变成本：单车可变成本二季度是3.39万美金，环比增长0.04万美元，虽然原材料，运费，关税成本都有所降低, 以及随着4680电池生产爬坡（4680电池产量相比一季度环比增长50%），电池成本端有所改善，但负毛利车型Cybertruck占比的提高（特斯拉预计年底才有望实现盈利）拖累了单车可变成本。

3）汽车毛利率再下台阶：最终，由于单车价格继续下滑，本季度FSD贡献收入减少，以及单车可变成本上升，汽车毛利率再下台阶。

2.2 单价承压导致卖车收入下滑：二季度，整体汽车业务收入（含积分）合计199亿美元，同比下滑6.5%，单价和销量都继续同比下滑是主要原因。

而监管积分本季度计入8.9亿，环比上季度翻倍增长，使整体汽车收入（含积分）基本略超市场预期，但随着北美车企新能源转型加快，碳积分对特斯拉的贡献不具备可持续性。

2.3 2024剩下时间，只能靠10月的发布会吊着？

从造车的基本面来看，由于Model 3/Y车型老化，二季度特斯拉在中国、欧洲和美国市场的市占率都呈现的是下滑趋势，造车基本面上仍然在持续恶化。而市场已经对今年的销量预期继续下调，目前市场的一致预期在180万辆上下，基本与去年持平的水平。

特斯拉也在财报中表示2024年汽车销量增长率会明显低于2023年的增长率，下一波增长来源主要来自于自动驾驶技术进步（Robotaxi和FSD）以及新一代产品的推出（Model 2）。

而下半年造车问题的关键是，当前情况下没有新车刺激，一、二季度连续交付量同比下滑之后，如何实现目前市场预期中的全年销量保在180万辆上不下滑。

而在毛利率方面，特斯拉已经开始践行控制产能保毛利率的做法：从二季度的产销关系来看，二季度的销量44.4万辆，但仅生产41.1万辆，将近3.3万辆的产销差也反应特斯拉背后主动去库存的策略，从特斯拉累计的产销差来观察（因特斯拉直营，产销差是特斯拉了的库存+已发货但仍未送到用户手中的在途车），含在途车的库存二季度末下降到了12万辆，占到了二季度产量的29%。

季度库存周转天数也从上季度的28天下降到了本季度18天，而由于存货的下降带来营运资本的改善（存货下降约18亿美元），以及资本开支也回落到去年四季度20亿美金出头的水平，本季度自由现金流从上季度-25亿提升到本季度13亿，现金与等价物净增了接近40亿美金。

从下半年对汽车业务的展望来看：

1）中国市场一季度的降价也抵不住市占率的下滑，而今年20-30万元电车的竞争极其激烈，价格战在此价格带预计仍将持续，而特斯拉没有采取直接降价，而是推出5年0息分期政策变相降价（根据目前标准年费率2.5%估算，通过5年0息政策购买Model Y最高可省超2.6万元），但现有车型老化，在中国竟对持续新车上新时销量压力仍然很大，预计中国市占率持续下滑。

2）美国市场Model 3（除了Model 3后驱基础款之外）由于切换使用松下的2170电池，重获7500美元IRA补贴，对美国市场的销量是个利好因素，预计美国市占率能勉强维稳。

3）欧洲市场由于从7月开始对中国进口车辆加征关税（目前设定最长期限4个月），而欧洲售卖的大部分Model 3都是从中国进口的，特斯拉面临共计近30.8%的出口关税（在原来10%基础上加征20.8%），特斯拉也将Model 3在欧洲的价格上调约1500欧元，仍抵消不了关税带来成本端的上涨（每辆车成本端上涨约6000-7000美元），特斯拉在欧洲的销量和毛利率预计都将承压。

而由于汽车业务基本面上来看今年仍然没有什么希望，投资者更最关注的还是FSD/Robataxi以及下一代造车平台的进展：

由于FSD V12.4版本发布推迟，二季度FSD的进展仍然缓慢，而马斯克评论FSD V12.4因为驾驶平顺性不足而被延期推送，由于将太多精力放在干预性操作的训练而忽略了正常驾驶的训练。而特斯拉的Robotaxi, 在软件端由于高度依赖FSD的性能和平顺性，以及在硬件端需要制造更多的原型车来测试，导致发布时间也进一步从8.8号推迟到10月。

马斯克也表示，特斯拉的自动驾驶技术算力瓶颈已经解决（德克萨斯州超级工厂扩建即将完工，将容纳特斯拉迄今为止最大的 H100 集群，预计算力将在年底前大幅增长），但FSD目前的瓶颈仍在于FSD测试和训练的方法（主要受里程中干预次数过多限制），但海豚君认为相比硬件瓶颈可以靠堆算力的方法解决，FSD软件瓶颈的解决不确定性更大，而Robotaxi短期由于监管和技术问题落地速度也很难说。

新车上的表述依然是会新老产能并用，于2025年上半年开始生产，Robotaxi除了之前已公布的发布会推迟到10月10日之外也没有实质性增量信息。

三、支出端：经营开支开始严控

除了对于汽车产能的投入更谨慎了，特斯拉本季度在资本开支上也已经开始克制，虽然AI相关算力的基础设施开支仍在继续投入，二季度增加了约6亿美元，但整体的资本开支也回落到了去年四季度20亿美金出头的水平。

而二季度特斯拉在研发费用和销售费用的开支上其实非常克制，研发费用本季度10.7亿，环比下降约0.8亿，而销售和行政费用由于大裁员的调整下滑约1亿，整体的费用支出都低于市场预期。

但由于本季度有与裁员相关的6.2亿美金重组支出，特斯拉本季度经营利润16亿，略低于市场预期18亿，但重组支出是一次性支出，不需要过于担心。

四、能源猛增、服务还行，但小弟们还撑不起汽车垮下的一片天

4.1 能源高增：特斯拉储能和光伏业务包括向to C的住宅和to B小型商业及大型商业和公用事业级客户出售光伏系统和储能系统。

今年二季度实现营收30亿美元，同比增长100%，看似明显高于市场预期，实际上因为公司在发布二季度销量的时候因能源安装较好，已提前公布了安装量，加上公司此前也给了75%的年同比增长指引。

从交付结果来看，储能安装量9.4Gwh，一季度4Gwh增长了两倍多，大概率是因为储能偏项目制，季度波动比较大，而上半年加总的安装量大约是78%的同比增长，与特斯拉原定的今年储能装机量指引的75%全年同比增长，只能说高指引下走在既定的轨道上。

而且储能业务属于提前签单锁定价格，交付成本由于当前锂矿价格关系比较强的，由于锂矿价格不断走低，带动能源业务毛利率竟然创下了接近25%的新高，远远甩过了汽车销售业务不到15%的毛利率表现，而且也高出市场预期大约一个百分点。

4.2. 二季度特斯拉实现服务业务营收26亿美元，同比增长21%，基本是在稳定状态。充电桩、保险等想象力业务都在这个板块中。只是目前来看这块业务的收入第一大贡献还是靠卖汽车零部件与二手车。二季度充电桩业务第三方开放进度，特斯拉没有说明进展。

毛利率上，因为汽车维修服务毛利率有所改善（估计与汽修人员裁员有关），让服务与其他业务的毛利率提升接近三个百分点到了几乎6.5%，超出了市场预期。

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