新贵vs老炮，理想拼得过华为吗？

理想汽车 (LI.O) 于北京时间 11 月 9 日晚间港股盘后、美股盘前发布了 2023 年第三季度财报。虽然可能大家都已经收到了理想汽车收入、利润双超预期的新闻推送，海豚君一开始也是惊喜过望，在仔细看了之后，发现并不是特别惊喜：

1. 三季度毛利率不算有雷：卖车业务毛利率是21.2%，比市场预期的21.5%稍低了一点点。总体来看，单车价格并因为9月单车一万的促销受到特别大的影响，只回落了3400元，毛利率稍低应该主要是市场可能过高估计了工厂的摊折效应，但整体上三季度毛利率只是个小瑕疵。

2. 但超预期质量一般：总体收入和利润明显超出市场预期的问题上，收入超预期就是海豚君说的它的单车价格回落并不大，比市场预期的好，而利润超预期一方面是因为高增长的其他业务（保险、二手车等）收入增长和毛利率表现都大超预期；另外方面，理想作为新势力的控费达人，三季度销量高增，但销售费用并无大增，单店产出效率一流；整体来看，超预期仔细推敲起来，质量不太高。

3. 销量指引符合市场预期：理想预计三季度交付量 10-10.3 万辆，符合市场预期。7 月交付了 3.4 万辆后，隐含 8/9 月份月交付量 3.55 万辆，鉴于理想的车型已完成全部转型，按照之前的月交付量增长趋势，预计达成无碍，但已是满产，接下来的交付再超预期的弹性不大（此段信息过时，请自行忽略）

4. 四季度销量指引勉强过得去：公司预期四季度销量是在12.5-12.8万之间，在微博之王李想按周秀出的销量破万之后，海豚君看到的最新的市场预期普遍是在13万台以上，这个指引不算达标。但考虑到理想官方给指引一贯保守，这样的指引可能就是给自己一点迂回空间，问题也不算大。

5. 真正的“Bug”在四季度预期单价：在这个销量指引下，公司给出的四季度收入指引是384.5亿-394.8亿，隐含的单车价格大概是29.8万，相比三季度滑坡2万以上！

对于这个问题，海豚君初步的想法有两点：

a) 考虑到三、四季度单价的差异，以及三季度毛利率的相对坚挺，需要考虑理想9月份的1万的限时促销活动的真正影响其实会落入四季度的报表当中。

b) 四季度车型结构上，由于车还是那几款车，隐含单价直掉两万，很可能意味着走出9月的限时促销，年末之前，理想为了应对激烈的市场竞争（M7），四季度会有更大的促销力度。但无论如何，这样的指引实际就是竞争加剧的体现。

海豚君整体观点：

仔细看理想的这次业绩，只能说“三季度马马虎虎，四季度亚历山大”，理想销量猛跑的背后身处的仍然一个厮杀激烈的新能源市场。

但不同于上季度业绩发布之后的情况是，目前市场对理想的定价35-40美元/股定价背后的业绩要求并不是那么高，目前价格属于合理稍稍偏高的状态，不需要拿着放大镜仔细盯着看。

事实上当2024年行将结束之际，等市场消化完理想直面问界M7的竞争对于它单价以及可能的毛利率影响之后，更需要关注的是明年的预期和展望。

海豚君注意到市场上多数大行只是把理想2024年的销量估计放在了55-65万辆左右，而事实上按照理想已经碰到的周销1万台的情况（一年52周），这个预期等于对2024年理想的新增销量几乎没有任何期待。

但如果我们把信息拼凑一下，a) 理想之前喊出的2025年做到160万辆；3）理想最近的战略研讨会提出，拿到终场厮杀券需要2028年300万辆目标，按照这个目标，海豚君倾向于认为目前市场预估的2024年销量可能明显低于理想给自己定下的2024年目标。

明年理想在规划上有3款纯电车和一款价格更加亲民的增程车L6，如果理想在此次电话会中引导市场往80万销量的目标去展望，海豚君认为会形成理想股价真正的向上支撑。不妨重点关注电话会中理想对市场竞争和明年销量展望的指引。

以下是详细分析

由于理想按周公布销量，加上月交付已早早公布，本次业绩的边际信息重要, 而最大的边际信息莫过于：一、三季度毛利率；二、四季度业绩展望。

一、毛利率继续站稳21%+

理想新势力中“销量一哥”的地位已经坐实，而爆销的背后毛利率也能跟上吗？本季度继续交出了稳定的答卷。三季度理想汽车业务毛利率是21.2%, 相比二季度环比增加0.2%，但低于市场预期21.5%及大行预期22.5%。

接下来，我们就通过单车经济看单车的毛利率主要是靠哪些部分的规模效应挤压出来的：

1. L9 Pro及限时优惠使单车价格不及预期

三季度单车均价32万元，一辆车比上季度少卖0.3万。虽然本季度车型结构中定价更高的L8/L9占比63%，相比上季度提高了10%，但8月推出的L9 Pro价格下行3万元，对单价有一定的拖累。同时理想在8月以来的这波价格战中，也采取了一定的举措，推出了到9月底的限时保险补贴优惠1万元，也对本季度单价形成了下行的压力。

2. 但单车成本的节省，由产量爬坡带来的折旧稀释稳住了毛利率

二季度理想汽车单车成本25.2万，比上季度低0.3万。海豚君分别从可变和固定成本来分析给理想带来的降本效果：

a. 虽然理想还没有公布本季度折旧费用，但折旧费用比较稳定可预测，以本季度4.3亿摊销折旧费用来看，相比上季度，三季度由于产量继续爬坡达到的几乎满产状态，带来的固定费用稀释效果给理想贡献了0.2个百分点的毛利率拉升

b. 但本季度规模销量带来的采购溢价+碳酸锂等材料降本不明显，可变成本率几乎与上季度持平

3. 单车毛赚几乎与上季度持平，但胜在卖得多

从单车的赚钱能力来看，三季度卖一辆车理想毛赚6.8万元，和上季度持平，但是单价下降之后，销量爆棚，实际总毛利率是拉升的，整体卖车的毛利率从上季度21%到三季度21.2%。

（注：去年三季度为剔8亿+合约损失影响后的汽车销售毛利率数据）