杀泡沫时刻！特斯拉现实很骨感

特斯拉(TSLA.O)于北京时间10月19日凌晨美股盘后发布了2023年三季报。继在超9000亿美金时，海豚君提示了只有真爱粉才敢接之后，三季度的骨感现实再次说明了特斯拉的回调可能还没有到位，真爱粉们得冷静！

具体要点如下：

1. 毛利率已掉到了15%+的水平！三季度汽车销售（剔监管积分）毛利率进一步滑落到15.7%，卖方普遍预期18%上下；在海豚君认为18%左右的裸卖车毛利率已经没有降幅空间的时候，特斯拉的毛利率又、又、又掉了。

2. 清库存or 需求弱？三季度是旧换新的青黄期，对特斯拉的销量和毛利率不应太过挑剔。三季度销量43.5万，以及不足16%的毛利率背后超市场预期的单价下行，但基本在海豚君原本的判断之内。但这里关键是，对停产和低销量的判断，到底是纯粹因为旧换新，还是因为需求低迷，海豚君倾向于认为兼有而有之。

也因为销量不足、降价清库存又降低了单价，特斯拉这个季度的总收入只有233.5亿，远远低于市场预期的246亿。

3.降价太多，而降本不够：三季度单车经济上最大的变化，除了持续的降价之外，固定摊折费用无论是绝对值，还是平摊到单个车上，一反以往趋势，反而上升了，绝对值上升反映了新厂爬坡放缓、DOJO投入加大，而单车平均拉升则更多是因为上海工厂停产导致的产能利用率不足。

同时三季度原材料自然降本效果有限（单车只下降了不到800刀，摊折成本上行了300刀，而车价下降了1500刀），技术降本（主要通过新车体现）还没有体现出来，最终导致单车毛利大降了1100刀。

4. 控费能力暂停：由于AI时代在DOJO等算力储备上加大研发投入和资本开支，同时Cybertruck交付在即，特斯拉还在研发新一代汽车平台，本季度研发费用大超预期，销售费用也有明显增加。

5. 经营利润17.6亿，明显低于市场预期24亿，背后的关键拖累还是汽车单价低，毛利率表现低于预期。能源业务因光伏拖累导致高增速有所放缓，但毛利率已经飙到了24%，远超造车业务；服务业务收入虽然二手车放缓，但充电桩和保险在支撑，增速还算可以，但毛利率有所放缓。但这两块业务无论如何增长或利润改善，由于本身体量相对汽车实在太小，基本很难影响大局。

海豚君整体观点：

过去这段时间，海豚君通过特斯拉三篇深度《FSD 智驾：撑不起特斯拉下一个估值奇迹》、《狮王遇群狼，特斯拉能 “看住家” 吗？》、《特斯拉：马斯克 “万亿帝国梦” 还有多远？》，拿着放大镜系统性地研究了一遍特斯拉。

其实可以很清楚地看到，特斯拉今年以来围绕造车业务的变化都是在变差，而不是在好转，而估值的拉升基本全是靠其他业务线故事的全线铺开，首当其冲的是智能驾驶业务故事，其实还有充电桩业务、储能业务，甚至机器人业务，以及有次带来的市场估值从造车为主，进入分部估值大法时代。

但海豚君这里再次强调，从硬件估值到软硬两条腿走路的估值思路切换的基本前提是造车业务基本盘也要坚挺才行。但2024年围绕造车业务的演进来看，基本盘可能很难说有多坚挺：

a）首先特斯拉对产能为王的思路已经有所调整，首先特斯拉放低了两个新工厂的稳态产能目标，不再提周产1万台，2024年新车Cybertruck爬坡公司在电话会中基本做了充分预期；以及三季度以旧换新名义的停产背后也隐含这对产销的平衡思路。由于2024年增量主要靠新厂释放，这样的调整很可能意味着目前2024年市场230万的销量目标面临下调；

b) 而下一个真正能够支撑成长的新车平台很可能在2025年才能贡献有意义的销量。

c) 特斯拉FSD上坚定无比的砸钱也许能换来长期的生态闭环，甚至生态壁垒，但这也意味着2024年算力和技术研发投入会进一步加剧集团整体的资金投入密度，而产出上V12能否在2024年落地，由于算法逻辑上的本质变化，海豚君其实持保守态度。

整体上，海豚君认为， 2023年的最后一个季度或许特斯拉能够从2023年三季度的经营底部回升，但超过2023年2024年，特斯拉可能仍然是一个高投入、低产出的一年。当然，这些高投入长期都对应着特斯拉更长期的竞争力壁垒建立，特斯拉的长期逻辑不破，但短期市场对特斯拉业绩线性外推的定价思路，大概率要面临回调压力。

以下是财报内容详细分析

一、整体：向产能为王低头？

1.1 降价去库存，特斯拉单价滑、滑、滑

2023年三季度特斯拉营收233.5亿美元，同比增速勉强9%，明显低于彭博上的卖方一致预期246亿美金。

由于之前公布销量已低于市场的预估，重新对齐实际销量后，收入仍然低于市场预期，主要是剔碳积分后，实际汽车单价显著较低；另外能源业务上，由于光伏装机下降，收入也比较平平，导致整体收入明显较差。

1.2 扛把子盈利能力失守，特斯拉盈利砍半

每次业绩，比收入更为重磅的信息是汽车毛利率表现。今年在这个问题上，特斯拉持续令人失望（下文详细分析），而三季度达到了全年最严重的地步，最终导致经营利润只有18亿美元，相比去年不止砍半，而市场预期接近24亿；经营利润率也只有7.6%，显著低于市场预期。

而此次的经营利润较差的背后，一端是旧款去库存、主力产能上海工厂关停等因素导致单车盈利能力失守，另一端是特斯拉DOJO上增加的投入、新车型等等投入持续推进，而能够稀释成本的两个新工厂产能推进缓慢导致。先看最重要的汽车盈利问题：

1.3单车盈利又又又失守了！

作为每个季度最最重要观测指标，今年三季度整体毛利率只有17.9%，明显低于市场上18.3%的卖方一致预期。其中最为关键的剔积分汽车销售毛利率下滑非常严重，已然掉到了15.7%，而卖方预期则在18%，甚至比二季度的实际表现17.5%还要高。

考虑到三季度工厂关停，旧车促销出清等等带来的销量和单价双降，市场这样的预期明显不切实际。但即使这样，不足16%的裸卖车业务毛利率仍然是低于海豚君看到的市场上大多数的保守预估的。

接下来，我们就重点从单车经济角度看一下到底是什么影响了汽车的毛利率。