3.5万亿的特斯拉VS7000亿的比亚迪：总归有一个不太对

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者愚老头。

最近的上海车展，作为三年疫情之后的第一次大型A级车展，确实让我们生出了白云苍狗，沧海桑田的感觉。

这次车展上最火爆的车型不是以往BBA的那些豪华车，而是比亚迪预售价109.8万元的仰望U8，排队参观等待一个小时起，以往的自主品牌面对20万价位段这个门槛都是天堑，现在居然轻轻松松售价就可以突破百万了。 

还有一个数字，一季度中国汽车出口99.4万辆，同比增长70.6%，超过日本成为世界第一大汽车出口国。这个第一靠的只是国内看不太上的上汽、奇瑞、长城做主力，卷王比亚迪还没有发力，未来的画面太美我已经不敢想了。 

资本市场赖以立身的“三碗面”，是基本面、资金面和情绪面。资金面和情绪面附着于基本面，虽远必至。从基本面的角度，汽车行业的变化，是绝大部分从业人员在十年前甚至是五年前做梦都不敢想象的：

同样是上海车展，2017年时保时捷CEO奥博穆参观彼时正当红的众泰汽车展台，面对SR9“像素级模仿”那尴尬的眼神，跟今天徘徊在仰望U8边上的专注，仿佛换了人间。 

基本面处于底层的维度，资本面和情绪面是我们可以直接观察到的市场表现。在2023年初，就有了一个让人摸不着头脑的问题：为什么中国汽车行业的竞争力实际在不断提升，但股价表现却一言难尽，就连上海车展这么有影响力的大事件，也没有在股市上翻起一点点的浪花。

野百合也有春天，汽车股也不是一直这个怂样。2020年特斯拉暴涨7倍，中国的蔚小理等新势力，以及国内的自主汽车企业比亚迪、长城估值也迎来了一波飞跃，基本面、资金面和情绪面得到了一次完美的共振。 

资本市场的资金面和情绪面是一门玄学。2020年汽车行业高歌猛进的时候，以单车销售市值（市值/年度汽车销量）来衡量，电动车的估值明显高得离谱，但依然挡不住无数的资金飞蛾扑火。而到了今天，无论是新势力还是自主品牌，估值已经接近传统燃油车，资金依然弃之如敝履。

资本市场永远是对的。坚持觉得自己对的人在实业成功的概率更大。

汽车股的估值，一直都有两套估值体系，而且这两种估值体系的冲突已经大到了无法弥合。目前市场的低迷只是掩盖了这种差异，这个种子一旦种下，就会生根、发芽，并在将来的某一天长成参天大树。

一个行业往往有自己的估值体系，这个估值体系通常可以覆盖这个行业中的所有公司，也会有一些普遍的规律。

汽车行业估值体系的冲突在于传统汽车行业属于可选消费，市场按照可选消费的估值体系已经运转了四五十年，而电动车的出现让部分汽车行业的估值体系开始向科技股方向转换。

现在这个阶段，就像地震前的地壳运动，两个体系互相拉扯、撕裂，只有等到一次大的地震将双方的连接彻底破坏掉之后，这个市场才会稳定。非洲的东非大裂谷，就是印度洋板块和非洲板块分离的结果。但与板块撕裂的结果不同的是，汽车作为可选消费的一种，未来部分时间会作为科技股，但最终的结果还是要回到可选消费。

01传统汽车估值体系 

对汽车行业，汽车行业研究员有很多估值模型或者说框架，但我们翻遍各种报告，通常都是从周期、宏观、存货这些角度入手，与其说是汽车行业估值体系，不如说是自上而下投资思路在汽车研究上的应用，过于宏大。从中观以及微观的角度入手，对于解释现有的汽车行业上市公司估值体系更为有效。

我们知道，太阳系由八大行星围绕太阳旋转构成，太阳是核心。行业估值体系也一样，需要一个核心，或者说原点，以及围绕着核心运转良好的行星——估值定律或者叫规律。对于现在的汽车行业来说，传统汽车行业估值体系和新能源汽车估值体系，在市场低迷下还处于和平共处的状态下，但必将有一天会水火不容。

从基本面的角度，未来的一天，按照现在这个内卷节奏，可能最多十年，燃油车和新能源就会一分为二，传统汽车向左，萎缩成像高级腕表一样的艺术品行业，新能源车向右，进化成传统汽车现在所在的位置，可选消费。 

从资金面和情绪面的角度出发，汽车行业会在未来某一段时间重新变成科技股，业绩和估值戴维斯双击，又会在某一天重复双杀的结局，回到可选消费品的位置。

我们不能判断什么时候汽车又会被当成科技股，虽然我们确定终将会有这么一天。我们现在要做的，只能是比较两种估值方法的差异，在可选消费估值的时间埋伏，科技股估值的时候清盘。

线性代数的概念告诉告诉我们，一个估值体系可以看成一个坐标系，有原点，还有相应的坐标轴，有几个维度，就有几个坐标轴在行业估值体系中，原点就是行业内主导公司的市值，维度就是估值规律，我们需要选择一个估值方法作为估值规律的出发点。

此外，一个良好的行业估值体系还需要在逻辑上自洽，就是满足行业比较的需要，能够解释一个行业跟其他行业估值体系的差异。

1、传统汽车估值体系的原点，是燃油车的OEM大厂 

传统汽车行业的估值体系的原点，就是传统的OEM大厂，我们常说的国外的丰田、通用、大众，以及国内的长城、吉利，他们在估值上的体现就是他们的市值。大厂的市值就是整个汽车行业估值的天花板。在传统汽车行业内，由于大厂在业内唯我独尊的统治力，其他的产业链不可能突破这个市值，这就是原点，也是传统汽车估值体系的核心。

这里面有个问题，大众通用在美国、欧洲上市，上市地点根本不一样，A股跟港股的估值还差很多呢，为什么我们要受他们市值的限制？原因在于，资本都是资本，本质上都一样，现在全球配置时代，流动性大大提高，除了白酒这种其他地方真没有的，像这种发达国家已经存在了上百年的汽车行业，没有理由大家的估值体系是分裂的。

在2020年比亚迪崛起之前，中国汽车上市公司有一个永恒的话题，那就是上汽集团的市值，能不能超过大众、通用。我们知道上汽集团其实就是通用大众中国合资公司的马甲，本身没有品牌，自主权并不多，自主品牌一直亏损。但是卖合资车确实很赚钱，所以2020年之前，pb估值长年在1-2之间，但是roe能有15%。从估值体系的角度，我们可以明白，上汽集团市值不太可能超越大众、通用，因为公司只是个政策红利的结果，并没有核心技术。与上汽集团类似的，还有长安汽车和广汽集团，主要利润来自于合资企业。从PB-ROE的角度看非常便宜，但这就是个估值的陷阱。同样自主品牌也不能越过这个天花板，除非真的实力已经超过合资品牌。 

从全球市场来看，当前汽车股市值有两个天花板，一个是特斯拉，市值3.6万人民币，另外一个是丰田汽车，市值1.5万亿。