烂业绩照样涨？小鹏仍需“脱胎换骨”

小鹏汽车（XPEV．N／9868．HK）于北京时间11月30日长桥港股盘后、美股盘前发布了2022年第三季度财报，乍看起来一切烂得都太快了：

1、销量“框死”收入：三季度小鹏销量放缓太快，收入难有作为已经在预期之内，这个季度收入68亿多一些，同比增长只有19％，比预期少了大概一个亿，主要是因为小鹏涨价又促销之后，实际单车平均售价即使便宜车G3销量下去之后，也没有预期的那么好。

2、销量指引差，但不算利空：公司预期四季度销量是在2－2．1万辆之间，考虑到10月份是在5100辆、11月份按照上牌量估算可能也就是5000辆左右（市场原本预期是11月交付就能够触底回暖），这样隐含着G9（在手大定大约1万）到12月才开始真正上量，12月交付大概能在站到万辆左右。只能说股价一个季度之内腰斩再腰斩之后，对于充分悲观的市场预期，已不再算是利空。

另从销量指引来看，公司估计的四季度的单车价格很有可能是首次站上22万，G9交付占比上来之后，单价持续上行。同时也因为销量实在太差，公司48－51亿的收入指引对应的是40－44％的营收跌幅。

3、单车毛利是唯一亮点：做为蔚小理中毛利率最低的小鹏，这个季度终于把卖车毛利率从个位数拉回到10％以上，到了11．6％，比市场预期高了一些。这个也是它这个季度上唯一真正意义上超预期的地方。

这个应该与汽车交付结构中低价低毛利的G3交付占比低以及全量车型涨价有关。但这个毛利率能否进一步改善也是个很大的问题：G9的主要竞争车型Model Y降价，碳酸锂价格创新高，这些因素综合在一起能给四季度毛利率带来怎么的改变，目前还很难说。

4、费用刚性、销量不济，经营利润率失守：这次虽然汽车毛利率改善之下带动了整体毛利率的回升，但是由于研发费用和销售费用都在持续高增长，尤其是研发费用还是在每个季度都节节攀升的状态；而销售费用上小鹏仍然直营＋经销双模式，收入放缓但开店持续推进中，导致费用也比较刚性，稍微销售费用上小幅无法抵消店面扩张、新车宣发带来的费用增长，导致费用率的下降只能靠规模的销量释放来稀释，但是这个季度销量疲软，导致经营亏损率进一步拉大，比上海疫情影响下的二季度还严重。

海豚君整体观点：

小鹏本季从业绩上来看，除了汽车销售毛利率之外，其他基本全部躺平。如果说研发和销售费用的刚性在预期之内，毛利率还在超预期改善的话，运营利润率的下滑的“罪魁祸首”其实是收入释放失速，而一切问题的源头都指向销量和销量预期。

而小鹏明面上的关键问题：销量基本在完全的卧倒状态，随着汽车供应链问题的解决、充分的产能配备，销量变成了完全的用户需求问题，已经没有“供给端”的锅可以甩。

而销量疲软背后更多是公司产品竞争、产品定位策略背后的“人和组织”问题，因此海豚君注意到小鹏虽然业绩烂，公司发了公告做出重大人事调整——创始人二把手夏珩辞任执行董事之后，公司盘前还大涨10％＋。

同时，公司现金储备足够多（400多亿现金储备，一个季度二三十亿亏损），给了一定的经营容错空间，在足够低的估值之下（市值60多亿美金，PS只有1．7倍甚至低于零跑），市场愿意去博弈小鹏未必会像市场定价的那么惨，但修复到一定程度，小鹏组织战斗力、汽车交付等每一个待解的问题，还是要一一闯关。

以下为详细分析

一、销量指引隐含12月销量才能回暖？

新势力当前阶段第一核心永远是交付量，因此在10月交付彻底烂掉的情况下，海豚君第一件事情是看四季度的交付指引。

1．1． 2－2．1万辆销量指引，12月销量有可能站上万辆吗？

小鹏呕心沥血的重磅新车G9定价混乱再调价的事情几乎人尽皆知，而且从10月开始，小鹏销量也基本烂掉。

而之前的三个月小鹏销量其实已经变差，2022年三季度公司汽车交付量再次掉到三万辆以下（2．95万），公司指引是在2．9万到3．1万辆之间，勉强是在缩水的指引之内。

但这些并不是问题，关键是公司10月销量在竞争加剧＋自身产品迭代期已然崩盘，单月销量快速从一万左右的水平掉到了只有5100万辆，成了蔚小理当中最惨的那一个。

新车G9是10月底才正式交付，公司10月的时候表示到11月开始，随着运输能力到位，G9会开始批量交付，考虑到G9一万以上的订单储备，市场原本预期11月小鹏销量会开始明显触底回暖。

但根据11月汽车上牌量数据来看，小鹏11月销量大概率也就是在5000辆上下，也就是说小鹏11月并没有市场预期的触底回升。

但此次小鹏把四季度的销量指放在了2－2．1万辆之间，隐含12月销量可能要在一万辆左右，可能12月底之前才会快速交付。

而就指引本身而言，这个销量显然是低于10月初卖方的预期的，但由于自那是小鹏股价因销量差、竞品Model Y降价竞争预期变差等，大跌的股价已经再及时反映销量的低迷和G9的定价失误，甚至背后反映出来的小鹏组织效率不高问题。

从三季度交付的车型结构来看，在G9基本待交未交的情况下，同属SUV的最早车型G3交付已大幅萎缩，主要是靠两款轿车P7和P5来支撑销量，而且主力车型P7的销量到了10月下滑也非常明显。

1．2． 小鹏，生存是个问题吗？

1）现金储备有容错空间：本已跨过生死关，但由于小鹏在当下竞争变差之际对手定价下行、自己定价上行，推溢价产品G9，而且G9又出师不利，市场担心明年整车拼弹药式竞争之际，小鹏再遇生死关。

这个季度到9月底，公司现金与类现金资产（含长短期定存）储备是400亿人民币，之前一个季度末是413亿人民币，按照公司一个季度亏20－30亿的水平来看，这个现金储备量对公司的产品失误仍有一定的容错空间。

2）构架调整，夏珩辞任执行董事：G9定价失误之后，市场已经传出小鹏汽车内部反思，归于“组织涣散和文化失灵”，并对公司四五人的管理班子进行了调整，成立五人委员会虚拟组织来拍板决定，来解决各部门各占山头各自决策的问题。

而最新公布信息，小鹏汽车的创始合伙人、出身于广汽技术研究院的公司二把手夏珩（联合创始人／总裁）已不再担任执行董事。根据媒体信息，夏珩技术方面与何小鹏类似，有技术能力但不太擅长人际沟通，这个调整可能被市场视为一个比较好的信号。

3）G9失误的余音，产品继续精剪：另外作为对G9定价的反思，海豚君注意到，原来的773车型也做了车型SKU的瘦身，G3从原来的7款变成了四款；P7保留了9款，P5停售5款保留五款。

这些信息综合来看，整体来看似乎小鹏在充分现金储备且小公司好调头的情况下，一辆新车的失误，还不至于让小鹏送命，只能说寄望在小鹏现金储备仍在充足之际，组织管理能够快速迭代，避免类似G9定价性质的失误再次出现。

1．3 低价车销量锐减，整车ASP回归：基于公司公布的卖车收入62．4亿，可以推算从单车收入21．1万，相比之前一个季度增加了9500，应该一部分原因是小鹏三款车型涨价有促销之后，实际价格仍有所提高，另外价格最低的G3销量贡献占比被动下滑导致。

而涨价问题上，小鹏三月底面对电池涨价曾对753车型全面涨价，幅度在1．4到3．7万多之间，而三季度上海疫情结束之后，销量又压力重重开始搞促销，最多便宜了两万多，虽然说是有涨价，但是这样涨价又促销之后，涨价效果大大削弱。

1．4 单车毛利修复不错

除了销量指引之外，每次财报另外一个及其重要的指标就是单车毛利了：这个季度每卖一辆车，毛利是2．46万，相比上季度大幅修复了6300元，这个同样是因为车型结构变化和涨价的带来的。

每个车型在设计的时候用那个平台基本决定了它的成本水准，而毛利空间更多是通过定价时候售价相对于这个成本的溢价来支撑。

G3定价较低明显拖累个整体汽车销售的毛利水准，当G3的销量贡献从20－30％的水平迅速滑到三季度的10％＋的时候，被动改善了小鹏的造车毛利率。

而另外一部分原因就是涨价又促销之后，实际还是有涨价，一定程度上也改善了单车毛利水平，本季度单车毛利率11．6％，市场预期差不多在10％多一些。

而也由于汽车销售毛利率回升超预期，这个季度小鹏整体的毛利率修复是不错的，9．2亿的毛利润超出了市场预期的8．5亿，同时毛利率13．5％也是超出市场预期的12．2％。