越买越多&越卖越亏，小鹏是尬还是牛？

－ 这是 海豚投研 的第 342 篇原创文章 －

小鹏汽车（XPEV．N）于北京时间3月28日长桥港股盘后、美股盘前发布了2021年第四季度财报，要点如下：

1、交付量仍是当前最大亮点，财报数据相形见绌。交付量奠定业绩增长基础，但量增价降，不过ASP下滑幅度好于预期，毛利率暂时结束爬坡趋势、费用端需要持续加码，经营亏损扩大，净亏损虽然收窄，但预期差动力来源于可持续性较差的项目，盈利性面临考验。

2、汽车业务量增价降。在交付量是明牌的基础上，公司汽车销售收入超出预期，预期差来自于ASP下滑幅度好于市场预期。公司四季度开始交付定价偏低的P5新车型，销量占比达到18％，定位更高的P7销量占比则降低至51％。展望2022年，指引暗含一季度ASP可能会小幅拉升，三季度G9的交付将再度拉升公司ASP。

3、毛利率爬坡趋势按下暂停键。小鹏是三个新势力中毛利率最低的，蔚来和理想的毛利率均在20％附近，而公司达到最好水平的三季度汽车销售毛利率也才13．6％，不过三季度是在成本承压的情况下实现了毛利率的逆势边际拉升，市场信心得到振奋。但四季度在车型结构向下调整、成本上涨等压力下，汽车销售毛利率掉头回到10．9％，毛利率爬坡的趋势被按下暂停键，虽然说当前是更关注销量的阶段，但在行业承压的情况下，盈利抗性也是投资者会衡量的一个指标，强大的特斯拉、车辆融资补贴减少的蔚来、精打细算的理想四季度毛利率都维持在高位。

4、研发、销售渠道的持续加码是刚需。考虑当前的行业阶段，饱和的研发投入和快速的销售网络扩张是比追求利润更重要的事情。饱和的研发支出是制胜未来的关键，公司超额完成2021年研发支出预算，同时销售网络建设速度也是全面加速的一年，战略目标清晰，产品策略、研发策略、销售策略在落地过程中也没有变形，交付端会越来越好。

5、毛利承压的情况下，刚性费用支出导致公司经营亏损大幅扩大。毛利率的疲软、需要持续投入的费用，是导致公司经营亏损扩大的直接原因。净亏损超预期收窄则主要因为长期投资的价值变动、非经常性业务收入等持续性较差的项目合计贡献9．5亿元的税前利润。纵观三个新势力，除了理想，小鹏和蔚来实现净盈利还需要投资者给予更多耐心。

6、一季度展望透露3月销量重回1．4－1．5万辆的高位。交付量一如既往的稳，收入指引暗含公司汽车销售ASP提升，ASP提升除了推动收入增长之外，也可能对公司盈利产生积极影响。此外，2022年三季度交付的G9，市场预期定价在35－40万元，彼时对ASP也将会是一波拉升。

整体观点：财报指标乏善可陈，在成本承压下，盈利面临考验，而交付量仍旧是公司当前基本面最大的亮点，在交付量比盈利更重要的发展阶段，长桥海豚君维持在小鹏的相对看好。但在2022年在车价普涨、转嫁上游压力的情况下，需要警惕量利均不及预期的行业风险。

小鹏财报，海豚君重点关注什么？

整车企业每个月公布交付量数据，而交付量是收入端的核心驱动因素。同时公开信息令市场眼花缭乱，尤其是对于动辄占领C位的新造车企业，市场对其的关注和挖掘一直都是比较充分的。

所以，在这种情况下，对于刚刚发布的小鹏汽车四季报，我们应该核心关注什么？

1、影响交付量的新车型：投资需要向前看，因此我们关注会影响公司下季度交付量的因素，其中新车型首当其冲，包括新车型的交付时间、预定情况、明年的车型规划等，尤其是近期亮相、将于2022年三季度开始交付的大中型SUV车型G9。

2、汽车交付量是明牌，不过交付结构变化，同时新车型P5本季度开始交付，我们关注公司汽车销售ASP的变化。

3、新造车企业的核心逻辑之一是随着交付量的提升，盈利能力提升，逐步结束烧钱的状态，但上游零部件短缺和成本上涨导致车企盈利能力承压，小鹏汽车本身的毛利率比较低，因此本次四季报我们关注公司毛利率水平的边际变化和幅度、净亏损是继续扩大还是会收窄。

4、费用端，小鹏需要继续加大研发支出以保持自己在智能驾驶等领域的领先优势，需要扩大销售网络为进一步提升交付量奠定基础，短期内费用的提升有利于公司的长期发展，关注研发费用和销售费用如何变化。

5、小鹏汽车的核心卖点是产品智能化，通过智能化为销量和品牌赋能。小鹏自动驾驶辅助系统正式进入XPILOT 3．5时代，并且已经在贡献收入，我们持续关注财报和电话会上是否会释放更进一步的信息。

6、小鹏P7和G3均已开启在海外的销售，海外市场的成功会进一步打开公司成长天花板，下一款新车G9是按照国际标准开发的一款车，而G3和P7是仅按照国内标准开发的，因此我们关注小鹏出口战略的情况。