蔚来汽车：压力之下，前方是继续暗夜还是迎来曙光？

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蔚来汽车（NIO．N）于北京时间3月25日凌晨，长桥美股盘后发布了2021年第四季度财报。要点如下：

1、整体业绩不算好，收入小超预期，亏损继续扩大。

收入和毛利端基本落在预期附近，但费用快速走高拖累盈利，亏损进一步扩大。纵观本季度财报，汽车销售ASP提升和毛利率重回20％是最大的亮点，而ASP和毛利率提升的原因则是车辆融资补贴减少等阶段性因素。

2、一季度指引软绵绵。

蔚来近期的销量疲软是行业共识，一季度销量和收入指引也并不算低于预期。一季度已经接近尾声，核心关注点放到马上交付的ET7对二季度销量的提振、三季度交付的ES7和ET5对四季度销量的提振上。新车型的交付情况是蔚来2022年基本面转折点的根源。

3、汽车销售毛利率重回20％，本季报最大的亮点。

本季度蔚来单车收入实现36．8万元，单车毛利7．7万元，毛利率20．9％。定位高端的蔚来在行业成本端承压的情况下，通过减少车辆融资补贴等措施稳住盈利，单车毛利更是媲美造车多年的部分主机厂的单车价格，在品牌树立上是成功的。只不过依靠减少车辆融资补贴等稳住毛利不是长久之计，还是需要看NT2．0平台能否使公司取得更好的盈利水平。

4、监管积分从高位回归常态，成拖累整体毛利率和亏损扩大原因之一。

三季度公司监管积分异常高，而监管积分的收入基本可以全部转化为成本，在盈利承压的三季度起到了稳定盈利的作用。本季度监管积分回归常态，其他业务的毛利率转负，同时成为亏损扩大的原因之一，公司盈利的主抓手重新回到汽车销售主营业务上。

5、研发费用和销售行政费用继续走高，盈利拉垮。

高研发投入是公司赢得长跑的关键，包括电池、智能驾驶、新车型等的研发。而销售费用高企则与公司以走心的服务打造品牌形象的战略有关，销售费用率高会是持续的特征。蔚来注重研发投入和销售渠道建设，盈利包袱重，需要更多的销量和更好的毛利来改善。

整体来看，销量疲软、亏损扩大、一季度指引软绵，蔚来基本面全面承压，汽车销售毛利率重回20％是本季报唯一的亮点。不过这些基本面压力都是市场有所预期的事情，我们的核心关注点应该放到2022年基本面能否好转上，马上交付的ET7、三季度交付的ES7和ET5是蔚来2022年最大的希望。

整车企业每个月公布交付量数据，而交付量是收入端的核心驱动因素，市场对其的关注和挖掘一直都是比较充分的。所以在这种情况下，对于蔚来汽车四季报，我们应该核心关注什么？

1、四季度销量已经是明牌，所以我们主要关注交付量的预期。比如目前蔚来的月销量已经稳定落后于小鹏和理想汽车，甚至相比二线新势力都显得压力重重，2022年一季度已经接近尾声，管理层此时对一季度的销量指引基本不会和实际交付量有大的偏差，因此我们关系管理层具体指引的数字。另外，也希望在电话会中获取到ET7开始交付的二季度的销量预测信息。

2、除了交付量之外，对于造车新势力，还需要关注盈利能力的边际变化。公司2021年二季度，公司毛利率因为供应链、平台切换带来折旧等原因开始边际下滑，并且根据管理层透露，2021年三季度的毛利率环比上季度下滑2个pct，因此我们关心公司本季度毛利率的水平，以及公司2022年毛利率的变化方向和幅度。

3、盈利指标除了毛利率，还需要关注费用率和净利润的情况。虽然公司目前的毛利率水平已经爬升到比较高的水平，但因为研发、销售等费用导致公司仍处于亏损的状态，未来扭亏为盈的转折点对于公司和投资者都很重要，因此本季度我们关注公司费用率的变化和净利润的情况。

4、汽车业务业务之外，蔚来在生态运营方面是走在最前面的，2021年三季度存量车单车贡献其他收入9000元人民币（其中有监管积分的暂时性扰动）。随着车主群体的不断扩大，公司服务变现的规模有不断成长的动力，因此我们关注其他业务收入体量和盈利能力的变化，关注本季度监管积分能否对利润构成正面支撑。

5、核心技术方面，公司车型新功能、自动驾驶技术、半固态电池的研发进展。

6、基础设施方面，目前主要关注合肥新桥基地的建设和充换电服务网络的完善。

带着以上问题，我们先来蔚来汽车2021年四季报中寻找答案。

一汽车业务：

量稳价升，毛利率重回20％

稳定落后于小鹏和理想，但2022年又是蔚来销量有望取得明显增量的年份：公司2021年四季度实现交付量25034辆，接近此前业绩指引的上限（2．35－2．55万辆），同比增长44％，环比增长2％，仍然在爬坡的状态，但已显疲态。

数据来源：公司公告、长桥海豚投研

相比小鹏和理想，蔚来目前的交付量已经稳定落后，急需新车型ET7、ES7和ET5的提振。

小鹏获得2021年四季度和全年的销量冠军，理想靠单款车型四季度实现超3．5万台的交付量，蔚来无疑丢掉了宝座的位置；2022年开年，蔚来新车型仍旧没有交付，疲态依旧，公司指引2022年一季度交付量2．5－2．6万台，环比四季度小幅增长，在一季度已经接近尾声的时刻，该指引应该和最后实际的交付数据大差不差（计算可得三月份交付量预计为0．9－1．0万台），预示着一季度收入情况将与四季度相差不大；不过ET7将于3月28日开启交付，对二季度的交付量会有一定的提振作用。三季度会有ES7和ET5两款新车陆续开始交付，四季度也将是公司交付量有望新上一个台阶的时机。2022年的蔚来，还是充满希望的一年；

数据来源：公司公告、长桥海豚投研

量稳价增，单车价格提升明显。公司四季度单车收入36．8万元／辆，环比提升1．5万元，主要因为车辆融资补贴减少等原因。在交付量保持平稳、略显疲态的基础上，实现汽车销售收入92．15亿元，环比三季度增长7％，收入表现略好于预期。

数据来源：公司公告、长桥海豚投研

毛利率重新站上20％，ASP提升是主因。2021年四季度公司汽车销售业务毛利率20．9％，环比提升2．9pct，公司曾经在电话会议中层透露“NT2．0技术平台明年正式交付车辆，公司对NT1．0平台采取加速折旧的谨慎会计处理，对毛利率会产生2个点的压力”，市场预期毛利率会收到压力，但本季度公司毛利率再次回到20％以上的水平，有超预期，主因是车辆融资补贴减少。

蔚来定位高端的商业模式实现盈利的确更难，但突破阈值后，盈利能力的提升和盈利空间还是不错的，虽然没有特斯拉的交付体量、接近极致的硬件减配以及一体化压铸等生产工艺，不过20％的毛利率也值得同行羡慕。四季度单车毛利7．7万元，国产自主品牌做了很多年的造车业务，单车均价尚未突破10万元关口，而公司单车毛利可媲美部分传统车企的单车均价。

数据来源：公司公告、长桥海豚投研